高盛：海信家电（000921.SZ）：2026年亚洲领导人会议要点：2026年第三季度营收增长利润率回升；买入202691

摘要

高盛在亚洲领导人会议接待海信家电管理层后发布纪要，维持买入评级，12个月A/H股目标价分别为人民币29元/26港元。 管理层指引3Q26收入增长温和改善：国内增长仍偏弱，海外增长有望受空调复苏、尤其拉美市场提振。 利润率方面，成本压力趋于下行——铜价高位震荡而未进一步上涨，石化价格已从峰值回落，且龙头为保盈利预计空调定价大体稳定。 新业务上，公司正向液冷扩张但仍处早期，长沙中央空调工厂可满足冷水机组需求，冷板等组件将借助外部供应商以提供全套散热方案。 海外扩张聚焦新兴市场整体增长潜力与欧洲空调需求，依托全球供应链并完善售后网络等零售基础设施，亦不排除借助并购。 股东回报方面，尽管收入/利润增长承压，管理层指引DPS保持稳定、中长期派息率逐步提升。 买入逻辑基于2024年ESOP目标支撑的盈利增长能见度、吸引力股息率与不高估值（fwd P/E对应HSD%利润增速），股价驱动来自海信日立JV的VRF业务、传统白电利润率改善及三电（Sanden）运营改善。

主要观点

• 3Q26收入指引温和改善：国内增长或仍疲弱，海外增长有望受空调复苏（尤其拉美）提振

• 利润率压力预计3Q26趋于下行：铜价高位震荡未再上涨，石化价格已从峰值回落

• 空调定价预计大体稳定，龙头在需求疲弱下有动力维护盈利能力

• 新产品：液冷扩张仍处早期阶段，长沙中央空调工厂满足冷水机组（chillers）需求，冷板等其他组件借助外部供应商，目标是提供全套散热解决方案

• 海外扩张：新兴市场整体增长潜力、欧洲空调具体需求潜力，将依托全球供应链并继续建设售后网络等零售基础设施

• 海外扩张亦讨论各市场潜力及借助并购（M&A）的可能

• 股东回报：尽管收入/利润增长承压，管理层指引DPS保持稳定，中长期派息率逐步提升

• 买入评级三大理由：2024年ESOP目标支撑的高盈利增长能见度、吸引力股息率、估值不贵（fwd P/E对应HSD%利润增速）

• 未来股价主要驱动：海信日立JV领先的结构性增长VRF业务及新产品长期收入贡献、传统白电利润率改善（行业趋势向上+运营效率提升）、三电在EV贡献上升下的运营进一步改善

• 估值：12个月目标价A股29元人民币/H股26港元，基于海信日立JV/传统白电14x/11x 2028E P/E，以9.5% COE折现至2027E（维持不变）

• 六大风险：全球宏观走弱冲击白电需求、地产进一步放缓拖累VRF需求、国内竞争加剧威胁海信日立JV领先地位、开发商渠道渗透加深稀释利润率、JV整合不及预期、传统白电业务表现低于预期

论述逻辑

• 会议纪要链条：8月31日高盛亚洲领导人会议接待海信家电管理层，投资者聚焦3Q26经营前景/利润率趋势、海外与新品扩张、股东回报 → 管理层指引3Q26收入增长温和改善（国内持续承压、海外空调市场尤其拉美有望复苏）→ 成本端铜价高位企稳、石化价格自峰值回落，叠加龙头保盈利动机下空调定价大体稳定 → 利润率压力趋于下行

• 评级推导：3Q26收入与利润率边际改善 → 印证买入三支柱（2024年ESOP目标支撑的盈利能见度、股息率、不高的fwd P/E对应HSD%利润增速）→ 股价驱动来自VRF（海信日立JV）、传统白电利润率改善、三电运营改善 → 维持买入，12个月A/H目标价29元/26港元（14x/11x 2028E P/E，9.5% COE折现至2027E，不变）

关键展望

• 3Q26为关键验证窗口：收入增长温和改善与利润率压力下行的兑现情况

• 股东回报路径：DPS保持稳定，中长期派息率逐步提升

• 待验证的业务进展：液冷从早期阶段向全套散热解决方案推进（长沙工厂覆盖冷水机组、冷板等组件依赖外部供应商）；海外欧洲空调与新兴市场需求兑现及潜在M&A杠杆

• 评级与目标价：买入，12个月A/H目标价29元人民币/26港元

推荐标的

• 海信家电（000921.SZ / 0921.HK）：买入，12个月目标价A股29元人民币、H股26港元；理由为2024年ESOP目标支撑的盈利增长能见度、吸引力股息率及不高的fwd P/E估值（对应HSD%利润增速），驱动包括海信日立JV的VRF业务、传统白电利润率改善及三电（Sanden）在EV贡献上升下的运营改善