GoldmanSachs：通胀缓和后利率交易转向政策不确定性

原标题：GLOBAL RATES TRADER: Dealing With Inflation

摘要

高盛认为，美国-伊朗协议带来的能源缓和降低了部分通胀尾部风险，但鹰派FOMC重新推高了美国前端利率并改变了市场对政策反应函数的理解。美国方面，长期估值和经济预测仍指向曲线趋陡，但在加息风险前置、长端风险溢价被压缩的阶段，曲线 belly 的相对表现比直接做多久期更有吸引力。欧洲方面，能源缓和缩窄了利率结果分布，利好EGB carry和波动率下降，但收益率进一步大幅下行空间有限。英国方面，能源通胀回落、BoE按兵不动和财政风险溢价并存，使2s10s英镑曲线陡峭化仍具吸引力。日本方面，BoJ加息但未给出更鹰派路径，财政政策将成为长端利率的近期焦点，高盛仍认为曲线中段做空的风险收益更好。

主要观点

• 美国利率市场从能源通胀缓和转向政策反应函数重估。FOMC让市场重新认真对待今年内连续加息的可能性，虽然高盛经济学家基线仍是全年不变，但OIS曲线已把接近两次加息推到2027年3/4月峰值附近。与5月就业报告后的高点相比，终点利率没有明显抬升，说明风险更多集中在前端时点，而不是更高的长期政策峰值。

• 前端鹰派、长端偏贵的组合使美国曲线具备陡峭化倾向，但近端最优表达是belly outperformance。报告认为，如果加息风险缓和，曲线应由长端远期更粘性地趋陡；但在当前政策反应函数重新定价尚未结束时，5年期附近更容易受益。若数据温和，5年相对2年和10年的近期跑输可被修复；若就业或通胀偏热，前置加息风险也应使5s在曲线上相对占优。

• 通胀交易的逻辑被双重改变。油价快速回落使前端通胀定价重新贴近高盛CPI预测，但鹰派美联储同时推高实际利率、压缩远端通胀远期。报告因此关闭beta加权做多实际利率的建议，即使长期通胀远期按估值仍偏便宜，后FOMC环境下低实际利率的下行路径已经变窄。

• 利率波动的风险来源从宏观冲突转向政策不确定性。地缘冲突缓和降低了宏观尾部不确定性，但Warsh主席对加息条件和和平协议是否进入点阵图缺乏细节，增加了市场对FOMC沟通、会议纪要和委员讲话的敏感度。高盛模型显示，政策利率调查分歧上升、通胀调查分歧下降，通常对应更平坦的波动率尾部曲线。

• 美联储资产负债表语言被轻微鹰派化，但仍维持充足准备金框架。FOMC声明重申维持银行体系充足准备金，同时成立审查资产负债表政策的任务组；执行说明中加入“在适当时”扩大SOMA组合的表述，暗示纽约联储在某些阶段可选择不扩大组合。高盛仍预计未来几个季度平均每月约50亿美元的储备管理购买，使回购利率接近IORB。

• 欧元区利率已经计入大量能源缓和，收益率继续下行空间有限。高盛经济学家仍预计ECB 9月再加息一次，但不再加息的风险上升；市场未来12个月仍定价约35bp加息，较高盛模态观点偏鹰。由于能源期货已低于修订后的油气预测，进一步缓和空间有限，因此高盛关闭EUR 5y5y实际利率多头并实现约11bp潜在收益。

• 欧洲主权利差前景因冲突缓和而改善，但下半年政治风险仍会限制压缩。高盛将2026年底10年期OAT-Bund、BTP-Bund和Bonos-Bund利差预测分别下调至70bp、75bp和45bp，因为能源风险下降有利于波动率、增长和财政压力。不过从当前水平看仍维持温和走阔倾向，原因是2026年下半年政治风险的重要性会继续上升。

• 英国曲线陡峭化是更清晰的宏观表达。5月通胀再次低于预期、劳动力市场趋松和能源风险下降支持BoE按兵不动，而市场仍定价约45bp加息，使英国前端利率具备缓和空间。与此同时，Makerfield补选结果使财政政策重新成为焦点，限制Gilt期限溢价压缩，高盛继续推荐2s10s GBP steepeners。

• 日本利率的焦点从央行转向财政。BoJ已加息但没有给出更鹰派的路径或终点，财政政策发展会让长端更敏感；不过高盛仍认为进一步在曲线较中短端表达做空，比追逐长端波动有更好的风险收益。

论述逻辑

能源缓和降低前端通胀风险 → 鹰派FOMC同时推高美国前端利率和政策不确定性 → 美国曲线出现前端鹰派、长端风险溢价受压的组合 → 直接做多久期不如押注5年附近相对跑赢 → 欧洲能源风险缓和压低波动率但收益率下行空间有限 → 英国通胀和就业缓和叠加财政风险，适合做2s10s陡峭化 → 日本央行路径不够鹰派，财政政策成为曲线风险点

关键展望

• 美国方面，若FOMC鹰派沟通持续，市场将更依赖单个数据点和委员讲话，近端利率波动会保持偏高；若数据转温和，5年期附近有望修复近期相对跑输。

• 欧洲方面，能源缓和更可能表现为波动率下降和EGB carry改善，而不是核心收益率继续大幅下行；主权利差的方向会在能源缓和和政治风险之间拉扯。

• 英国方面，通胀和劳动力市场缓和支持前端利率回落，但财政风险使长端期限溢价难以充分压缩，2s10s英镑曲线仍有陡峭化空间。

• 日本方面，BoJ加息本身不足以给出更高的终点利率路径，财政供给和政策消息会更多影响长端，但做空曲线中段的风险收益仍更稳健。

• 风险方面，若能源价格重新上行或FOMC进一步强化加息信号，通胀和实际利率交易都会重新承压；若能源缓和更深、数据更软，美国和英国前端利率可能比当前定价更快放松。

推荐标的

• 美国曲线belly相对多头或5年期附近跑赢交易：在加息风险前置但长端远期较粘性的环境下，5年相对2年和10年具备更好的近端风险收益。

• 英国2s10s英镑曲线陡峭化交易：通胀和就业数据缓和支持前端利率放松，而财政风险溢价限制长端压缩，曲线陡峭化仍是报告偏好的表达。

• 欧洲3年期BTP、OAT和Bonos相对OIS多头：能源风险缓和和利率波动下降有利于EGB carry，但仍需管理2026年下半年政治风险。

• 欧盟债券相对semi-core的跑赢机会：EU债券的AAA评级、流动性改善和供给增速放缓尚未完全反映在买卖价差和利差中，存在约5bp的追赶空间。

• 回避或关闭美国beta加权实际利率多头：鹰派FOMC使较高现货通胀更可能对应较高实际利率预期，而不是远端通胀风险扩张，交易背景不再有利。

关键图表

Exhibit 1：加息风险更加前置，但曲线并未定价显著更高的政策峰值

Exhibit 2：在未来6个月多加息25个基点且更远端远期粘性或下行时，5年期应在曲线上跑赢

Exhibit 3：前端通胀定价已与高盛经济学家预测相匹配

Exhibit 4：更高政策不确定性压平利率波动率尾部曲线

Exhibit 5：市场相对ECB政策利率调查仍偏鹰派

Exhibit 6：欧盟债券买卖价差相对债务存量增长仍表现落后