2026-10-01 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：大摩 Bloom Energy Corp.（BE.US）：投资者会议要点

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摘要

摩根士丹利分析师本周在纽约与Bloom Energy管理层举行投资者会议，恰逢公司庆祝成立25周年并新近纳入S&P500指数；报告维持BE的Overweight评级，目标价$310.00，2026年9月30日收盘价$276.98，市值$67,478mm，52周区间$351.25-70.90，行业观点In-Line。管理层团队对增长前景和规模化执行能力展现强烈信心，大摩认为碳捕获与热电联产（CHP）等未来产品机遇被市场低估。需求前景是多维的：美国数据中心增长之外，电气化、EV普及和工业回流正推动更广泛的电力需求上升，越来越多非数据中心客户难以及时并网，Bloom的time-to-power价值主张正向更多终端用户扩散；二级市场还为与公用事业公司部署前表发电打开大门，且公司正于日本这一新国际市场取得进展（此前台湾、爱尔兰和英国已见燃料电池需求）。比较框架上，报告强调机架电力成本（RCOE）比LCOE更完整反映燃料电池在800V架构下的节省：现场部署可省去变电站、变压器、开关柜等设备并减少转换损耗。产品端量化亮点包括：800V原生直流带来的非计算capex节省$3.7b/GW、含opex总节省$5.5b/GW；燃料电池副产高浓度CO2可直接利用或封存、形成净零方案（在怀俄明数据中心使用Bloom燃料电池的Tallgrass正运营碳捕获设施）；燃料电池运行温度超800度（C）、产生300-350度废热，可用于吸收式制冷机或工业蒸汽。供应链方面，公司正按计划从1 GW年产能向5 GW扩张（大摩估计），年内将以超过2 GW的runrate产能收官。

主要观点

会议基调积极：大摩本周在纽约与BE资深管理层会面，公司正庆祝25周年并新纳入S&P500指数，团队对增长前景和执行能力展现强烈信心；大摩认为碳捕获、热电联产等未来产品机遇被低估。

评级与估值概览：BE评级Overweight、目标价$310.00，行业观点In-Line；9月30日收盘价$276.98，市值$67,478mm，52周区间$351.25-70.90。

需求多维且结构性：美国数据中心增长之外，电气化、EV普及与工业回流共同推动电力需求持续上台阶；非数据中心客户日益难以及时并网，Bloom的time-to-power价值主张向更多终端用户扩散。

公用事业渠道打开：二级市场为Bloom与公用事业公司部署前表（front-of-the-meter）发电创造机会，管理层预计公用事业将视燃料电池为具成本竞争力的方案，其模块化特性适配配电网节点的富余容量扩需。

国际化进展：日本正成为新增国际市场，加入台湾、爱尔兰和英国等已见燃料电池需求的地区行列。

成本比较新框架：关键指标是机架电力成本（RCOE）而非传统LCOE；在800V架构下，现场部署燃料电池可省去大型数据中心的变电站、变压器、开关柜等高压设备，并因减少转换次数降低电力损耗，形成更低的相对RCOE。

被低估的产品机遇之一，碳捕获：燃料电池副产高浓度CO2，可直接利用或封存，基本形成净零方案；在社区反对升温背景下，大负载客户可借此达成减排目标并减少本地阻力，Tallgrass在怀俄明数据中心项目使用Bloom燃料电池并运营碳捕获设施。

被低估的产品机遇之二，800V直流：BE燃料电池原生输出800V DC，可省去电网和其他现场电源所需的SST与电池等设备；公司量化800V应用下非计算capex节省达$3.7b/GW、含opex的总节省达$5.5b/GW。

被低估的产品机遇之三，热电联产（CHP）：燃料电池运行温度超800度（C），产生300-350度废热，可用于数据中心吸收式制冷机或为工业流程产生蒸汽，在多个终端市场增加价值。

供应链与产能扩张：执行是下一阶段关键，公司正从1 GW年产能向5 GW扩张（大摩估计），新工厂或带来进一步空间；现有工厂正安装新自动化产线，年内将以超过2 GW runrate产能如期收官，2GW以上通过地理多元的冗余供应商提升产能。

估值方法与风险：目标价基于无杠杆DCF，折现率10.8%（无风险利率4.0%、Beta 1.75、股权风险溢价4.29%）；上行风险含'35年前营收增长更高、降本超预期、加州停电（de-energization）推动客户采用；下行风险含对使用分布式发电的工商业客户收费、更严排放监管、新进入者推出具成本竞争力产品、降本不及预期。

论述逻辑

纽约投资者会议（公司25周年、新纳入S&P500）→ 管理层对增长与执行展现强烈信心 → 需求由多元长期结构趋势驱动：美国数据中心增长为主，叠加电气化、EV普及、工业回流；非数据中心客户并网困难使time-to-power价值扩散至更多终端用户 → 二级市场打开与公用事业合作的前表燃料电池部署空间，且日本成为新增国际市场 → 比较框架切换：以RCOE取代LCOE，800V架构下省去变电站/变压器/开关柜并减少转换损耗，凸显相对成本优势 → 三大被低估的产品机会放大市场空间：碳捕获（高浓度CO2、净零方案）、800V DC（非计算capex节省$3.7b/GW、含opex总节省$5.5b/GW）、CHP（300-350度废热用于制冷与工业蒸汽） → 供应链从1 GW向5 GW扩张（大摩估计）、年内>2 GW runrate如期兑现执行力 → 支撑Overweight评级与$310.00目标价（无杠杆DCF、折现率10.8%）。

关键展望

产能验证点：公司预计年内以超过2 GW的runrate产能收官，与此前口径一致（on schedule）。

扩张路径：大摩估计产能将从1 GW扩至5 GW，新制造工厂或带来进一步扩张空间；管理层重申对供应链扩张和执行计划的信心。

800V时间窗口：未来几年（over the next few years）数据中心将向需要更高800伏直流电力的下一代数据中心演进，Bloom具原生800V DC输出优势。

评级与目标价时间框架：除非另有说明，目标价时间窗口为12至18个月；Overweight定义为此期间总回报预期超越分析师行业覆盖组合的平均总回报。

上行风险情形：'35年前营收增长更高（当前市场渗透率低）、降本举措超预期、加州de-energization背景下客户采用率提升。

下行风险情形：监管对使用分布式发电的工商业（C&I）客户征收费用、更严格排放监管、新进入者/技术推出具成本竞争力产品、降本不落地。

关键图表

图1. 数据中心架构

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