摩根士丹利 生物技术：摩根士丹利全球医疗健康大会第三天纪要：INCY、RGNX、AGMB、ATTO、CMPS、ARQT

摘要

摩根士丹利对生物科技行业维持Attractive（有吸引力）观点，纪要覆盖其年度全球医疗健康大会第三天（最后一天）交流的六家覆盖公司：Incyte、Regenxbio、AgomAb、Attovia、Compass Pathways与Arcutis。 Incyte（EW，目标价$119）将故事定位于Jakafi LOE之后的持久增长：ex-JAKAFI核心业务目前年化约$2B、2030年目标约$3-4B，叠加去风险的后期管线可支持2030-35年约15-20%的收入CAGR，povorcitinib、'989、KRAS G12D、TGFBR2xPD-1与latarcibart五个资产预计驱动约80%的恢复。 Regenxbio（OW，$18）强调RGX-202产品纯度>80% full capsids、肝损伤率不足Elevidys的十分之一，且微肌营养不良蛋白表达与NSAA变化统计显著相关，年底将与FDA举行pre-BLA会议。 AgomAb的ontunisertib在200mg BID剂量Week 12关键终点最高达约32%（安慰剂约7%），年内将读出STENOVA OLE完整数据，并将吸入式AGMB-447推进至IPF的Ph2。 Attovia（OW，$39）估计ATTO-1310仅美国就有约$11B峰值销售机会，完整16周Ph1b数据预计4Q26。 Arcutis（OW，$38）重申Zoryve已上市适应症$2.5-3.0B峰值销售，2027年2月PDUFA若获批3-24个月大（3-24 month-old）AD可新增约1M患者TAM；CMPS列入覆盖名单但其纪要内容未包含在所提供正文中。

主要观点

• 摩根士丹利维持生物科技行业Attractive（有吸引力）观点，时间窗口为未来12-18个月、对标相关大盘基准（北美为S&P 500）。

• Incyte管理层给出Jakafi LOE之后的增长框架：ex-JAKAFI核心业务目前年化约$2B，2030年目标约$3-4B，叠加去风险的后期管线可支持2030-35年约15-20%的收入CAGR；povorcitinib、'989、KRAS G12D、TGFBR2xPD-1与latarcibart五个资产预计驱动约80%的恢复，同时继续以纪律性BD补充内部管线。

• Incyte MPN管线：Jakafi XR处方目录覆盖进展超前、预计到2026年底接近70-80%，2027年聚焦Jakafi LOE前的患者转换；'989（mCALR mAb）关键性2L ET研究进行中、2L MF推进，ASH公布的Ph1 1L MF数据（约2/3单药、约1/3联合ruxolitinib）将决定计划于2027年初启动的1L MF研究设计；下一代mutCALR抗体与新一代JAK2抑制剂的临床前数据包也将在ASH展示。

• Incyte实体瘤：ESMO将公布KRAS G12D抑制剂'734联合FOLFIRINOX或gem/nab-paclitaxel的约50例1L PDAC数据，管理层称疗效强劲、疗效/安全性可与同类领先项目竞争；'734+cetuximab的late-line CRC数据将在ESMO公布、关键研究待FDA反馈，1L CRC数据预计明年；TGFBR2xPD-1将以1L MSS CRC联合FOLFOX/Bev数据亮相ESMO，支持正在提前入组的Ph3，可全剂量bev给药被再度重申为差异化因素。

• Incyte皮肤科与Vega收购：管理层继续看好povorcitinib在HS的定位（ pre- 与post-biologic患者均有疗效/安全性数据），预计较Rinvog有约1年的先发优势，销售团队将覆盖>10K HS专科医生；Opzelura HS数据（Q4）可支持 franchise 内外用-口服序贯，povorcitinib PN数据预计Q4、若积极有望于YE27/early 2028前后获批；Vega收购带来vWD Ph3资产latarcibart，Incyte估计约30K vWD患者符合预防标准、目前仅约2K接受治疗，分阶段交易若成功可显著增厚2030年后的增长。

• Regenxbio重申RGX-202差异化的临床特征应支持DMD加速审批路径：微肌营养不良蛋白构建体含C-terminal domain、AAV8载体、主动性免疫抑制方案、>80% full capsids的高纯度，带来强劲的表达水平（尤其在年龄较大的男孩中）与不足Elevidys十分之一的肝损伤率；关键研究中RGX-202表达与NSAA变化呈统计显著相关，可能满足加速审批的关键要求。

• Regenxbio计划今年年底就RGX-202与FDA举行pre-BLA会议，届时将拥有63例患者安全性数据与30例患者生物标志物数据（约半数含12个月功能数据）；管理层基于罕见病领域近期进展及自身MPS II项目的FDA互动，对FDA的灵活性持乐观态度。

• AgomAb：ontunisertib在FSCD的关键终点于200mg BID剂量Week 12最高达约32%（安慰剂约7%），管理层认为该终点对患者高度相关、并有助于区分ontunisertib的抗纤维化与抗炎作用；Ph2b还将捕捉SES-CD、MRE、事件率、症状改善等次要终点以指导注册开发；ontunisertib凭局部ALK5抑制的独特机制可望布局luminal Crohn's病的纤维化+炎症，400mg BID高剂量纳入Ph2b NOV-ERA反映迄今良好的安全性；AGMB-447（吸入式肺部限制性ALK5抑制剂）IPF Ph1显示肺部限制性PK、良好安全性与>50% pSMAD3降低的靶点占据，年内将进入Ph2（4mg BID vs 安慰剂，Week 24 FVC为主要终点）；Ph2a STENOVA完整OLE数据预计年内读出（~25-30%的FSCD患者12个月内发生FSCD相关事件可作参考）。

• Attovia：ATTO-1310（IL-31抑制剂）仅美国就可能存在约$11B峰值销售机会；Nemluvio在AD与PN验证了IL-31通路（预期>$4B峰值销售）但靶向受体而非配体，Attovia认为ATTO-1310凭借效价与配体靶向可实现更深、更快的疗效，Ph1数据支持该判断，血清游离IL-31的靶点占据数据支持季度给药潜力；完整16周Ph1b数据预计4Q26，CPUo Ph2与高痒轻中度AD Ph2均计划1H27启动，胆汁淤积性瘙痒Ph1b已启动；ATTOBODY平台获验证，ATTO-2306（IL-31 x IL-13双抗）将于1H27进入Ph1。

• Arcutis：Zoryve动能强劲，泡沫剂已占franchise销售>50%，管理层重申已上市适应症$2.5-3.0B峰值销售信心；品牌非激素外用类从上市时约2%升至近10%市场份额、Zoryve在该细分接近50%份额，管理层认为品牌非激素类最终可达外用市场约30-40%；皮肤科销售队伍5月从130扩至160（Q4开始贡献），8月末新设20人初级诊疗/儿科团队（2027年开始贡献）；准入持续改善（>80%商业覆盖、约50% Medicaid lives single-step或更好、约1/3 Medicare lives已覆盖）；3-24个月大（3-24 month-old）AD的PDUFA定于2027年2月、或新增约1M患者TAM；vitiligo与HS的topline POC数据及go/no-go决定预计Q4；ARQ-234（CD200R通路融合蛋白）已进入AD患者MAD给药；BD被定位为'nice to have'，公司计划在自筹Zoryve扩张与ARQ-234的同时保持现金流为正。

• CMPS（Compass Pathways）列入本次会议纪要的覆盖名单，但所提供正文未包含其纪要内容与评级信息，仅见于利益披露名单（Compass Pathways PLC）。

论述逻辑

• 摩根士丹利年度全球医疗健康大会第三天（最后一天）安排六家覆盖公司管理层交流 → 分析师按'讨论主题+关键要点'逐家提炼 → Incyte：Jakafi XR放量（2026年底覆盖接近70-80%）与'989、KRAS G12D、TGFBR2xPD-1、povorcitinib、latarcibart等后期资产共同支撑Jakafi LOE后的增长框架（ex-JAKAFI约$2B→2030年约$3-4B、2030-35年15-20% CAGR） → Regenxbio：RGX-202差异化安全性（肝损伤率不足Elevidys的1/10）与表达-NSAA统计显著相关 → 论证DMD加速审批可行性与年底pre-BLA会议的催化价值 → AgomAb：ontunisertib在FSCD的疗效/安全性数据与局部ALK5机制的独特性 → 延展至luminal Crohn's病，并以AGMB-447切入IPF的抗纤维化组合治疗方向 → Attovia：IL-31配体靶向对比Nemluvio受体靶向的差异化疗效/起效逻辑+ATTOBODY平台可复制性 → 支撑美国约$11B峰值销售机会与1H27多项Ph2启动 → Arcutis：Zoryve放量、准入改善、2027年2月PDUFA与vitiligo/HS/ARQ-234管线期权 → 支持$2.5-3.0B峰值销售 → 综合各家催化剂密度与数据读出节奏，维持生物科技行业未来12-18个月Attractive观点。

关键展望

• Jakafi XR处方目录覆盖预计到2026年底接近70-80%，2027年聚焦Jakafi LOE前的患者转换。

• '989的Ph1 1L MF数据（约2/3单药、约1/3联合ruxolitinib）将在ASH公布，决定计划于2027年初的1L MF研究设计；下一代mutCALR抗体与新一代JAK2抑制剂临床前数据包也将在ASH展示。

• ESMO将公布'734约50例1L PDAC数据及'734+cetuximab的late-line CRC数据，1L CRC数据预计明年；TGFBR2xPD-1的1L MSS CRC联合FOLFOX/Bev数据支持正在提前入组的Ph3。

• Opzelura HS数据与povorcitinib PN数据均预计Q4读出；若PN数据积极，有望于YE27/early 2028前后获批。

• RGX-202的pre-BLA会议定于今年年底，公司届时将有63例安全数据、30例生物标志物数据（约半数含12个月功能数据）。

• AgomAb：Ph2a STENOVA完整OLE数据预计年内读出；AGMB-447将于年内进入IPF Ph2（4mg BID vs 安慰剂，Week 24 FVC为主要终点）。

• Attovia：ATTO-1310完整16周Ph1b数据预计4Q26；CPUo Ph2与高痒轻中度AD Ph2均计划1H27启动；ATTO-2306（IL-31 x IL-13双抗）1H27进入Ph1。

• Arcutis：3-24个月大（3-24 month-old）AD的PDUFA定于2027年2月、或新增约1M患者TAM；vitiligo与HS的topline POC数据及go/no-go决定预计Q4；3Q环比增速预计低于2Q（典型季节性放缓）；ARQ-234已进入AD患者MAD给药。

• 行业观点时间窗口为未来12-18个月，对标相关大盘基准（北美基准为S&P 500）。

推荐标的

• Incyte（INCY）：评级EW（等权重），目标价$119。理由：管理层展示Jakafi LOE后增长框架——ex-JAKAFI核心年化约$2B、2030年约$3-4B目标、2030-35年约15-20%收入CAGR，五个资产驱动约80%的恢复。

• Regenxbio（RGNX）：评级OW（增持），目标价$18。理由：RGX-202差异化临床特征支持DMD加速审批路径；RGX-314湿性AMD Ph3数据与RGX-121在MPS II的推进路径亦是本次交流重点。

• AgomAb（AGMB）：本次交流聚焦ontunisertib在FSCD的Ph2b与luminal Crohn's病布局、AGMB-447在IPF的Ph2推进；其评级与目标价未出现在所提供正文中。

• Attovia Therapeutics（ATTO）：评级OW（增持），目标价$39。理由：ATTO-1310靶向IL-31配体、仅美国约$11B峰值销售机会，ATTOBODY平台含ATTO-2306等多特异性临床前资产提供延展性。

• Arcutis（ARQT）：评级OW（增持），目标价$38。理由：Zoryve已上市适应症$2.5-3.0B峰值销售、准入持续改善（>80%商业覆盖）、2027年2月PDUFA或新增约1M患者，vitiligo/HS与ARQ-234提供管线期权，公司计划保持现金流为正。

• Compass Pathways（CMPS）：列入本次会议纪要覆盖名单及摩根士丹利利益披露名单，但所提供正文未包含其纪要内容与评级信息。