摩根士丹利：旧款存储：没有理由转向

原标题：Old Memory: No Reason to Turn

摘要

摩根士丹利认为旧款存储（DDR4/3、NOR、SLC/MLC NAND）供需缺口将进一步扩大，尽管2026年1月相关股票已大幅上涨（华邦电+26%、南亚科+28%、旺宏+54%、力积电+28%、兆易创新+18%），但报告仍维持正面看法，预计ROE扩张将推升估值。DDR4在1Q26涨价幅度可达50%并延续至2Q，DDR3因产能转移出现严重短缺；NOR Flash 1Q26涨价20-30%，2Q仍有上行空间，能见度延伸至2H26；MLC NAND因三星减产涨价50%+，SLC NAND也在1Q26跟进。旧款存储厂商还可受益于HBM/CoWoS扩张，如力积电P5厂具备WoW/HB堆叠能力，爱普因美国客户CoWoS-S需求享受IPD增长。报告上调所有覆盖标的的目标价，首选华邦电（目标价NT$130）。

主要观点

• 旧款存储超级周期自2Q25启动，预计持续至2026年并超预期。
• 2026年1月旧款存储股表现强劲：华邦电+26%、南亚科+28%、旺宏+54%、力积电+28%、兆易创新+18%，而台股/上证仅+6.5%/+4.5%。
• ROE扩张将推动所有旧款存储厂商估值倍数提升。
• 首选华邦电，但落后股（如旺宏、力积电）可能补涨。
• DDR4：一线企业买家1月积极采购，1Q26涨价幅度可达50%，并延续至2Q；台湾DDR4供应商将增加出货。
• DDR3：产能从DDR3转向DDR4导致高密度DDR3（如2G）严重短缺，DDR3厂商有望追赶。
• NOR Flash：1Q26涨价20-30%，2Q仍有上行空间，能见度延伸至2H26；一家美国主流供应商可能减产，为台湾厂商进入AI服务器市场创造机会。
• MLC NAND：三星持续减产推动MLC涨价50%+。
• SLC NAND：高密度SLC NAND在1Q26开始涨价。
• 力积电P5厂具备WoW/HB堆叠能力，HBM4e需要HB，而多数全球存储厂商缺乏洁净空间。
• 爱普2026年IPD增长强劲，受益于一家美国客户采用CoWoS-S。

论述逻辑

报告从供需角度出发：主流存储厂商退出DDR4市场→台湾厂商受益→DDR4涨价→产能从DDR3转移→DDR3短缺→NOR Flash因美国厂商减产而涨价→MLC因三星减产涨价→SLC NAND跟进→旧款存储厂商ROE提升→估值倍数扩张→目标价上调。同时，HBM/CoWoS扩张为力积电和爱普带来额外增长机会。

关键展望

• DDR4涨价延续至2Q26，幅度可能达50%。
• NOR Flash涨价能见度延伸至2H26。
• MLC NAND涨价50%+。
• SLC NAND在1Q26涨价。
• 力积电P5厂HBM相关机会。
• 爱普IPD增长来自美国客户CoWoS-S。
• 报告未明确给出时间窗口外的具体验证点。

推荐标的

• 华邦电 (2344.TW)：首选，目标价NT$130（此前NT$88），评级Overweight。理由：DDR、NOR和SLC NAND涨价，长期CUBE机会。
• 南亚科 (2408.TW)：目标价NT$298（此前NT$198）。
• 旺宏 (2337.TW)：目标价NT$72.5（此前NT$48）。
• 力积电 (6770.TW)：目标价NT$56（此前NT$41）。
• 兆易创新 (603986.SS)：目标价Rmb288（此前Rmb255）。
• 爱普 (6531.TW)：目标价NT$555（此前NT$475）。

关键图表

Exhibit 1: Order of preference: GC memory

Exhibit 2: What has been priced in vs. what has not

Exhibit 3: MSe earnings forecasts vs FactSet consensus

Exhibit 4: NOR flash demand and supply growth rates

Exhibit 5: NOR flash demand growth and supply growth by density

Exhibit 6: DDR4 quarterly supply and demand summary

Exhibit 7: Quarterly oversupply/undersupply ratio vs. Nanya and Winbond pricing Q/Q change

Exhibit 8: Quarterly supply breakdown (mn Gb)

Exhibit 9: Quarterly demand breakdown by product (mn Gb)

Exhibit 10: DDR4 16Gb 2Gbx8 3200 Spot Price (US$)

Exhibit 11: Winbond: Earnings Estimate Revisions

Exhibit 12: Winbond BVPS estimate revisions

Exhibit 13: Winbond: Quarterly Financials

Exhibit 14: Winbond: Historical forward P/B

Exhibit 15: Winbond: Historical forward P/B vs ROE