2026-10-05 · Deutsche Bank · 宏观策略

德意志银行：德银美国就业数据未达预期和下调：美联储和欧洲央行会议纪要本周

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摘要

美国9月非农仅增29k，远低于90k的市场共识，也低于8月的133k，且前两个月合计下修60k；失业率微升至4.175%、U-6回落至7.6%，德银判断劳动力市场稳定的整体图景未变，继续预期12月与3月各再加息25个基点。疲软就业压低加息预期，周五标普涨0.7%、纳斯达克涨1.2%，美债10年期收益率升3bps至5.27%；美联储的Logan估计目标区间还需再升50bps，但承认更高期限溢价会拖慢经济、降低收紧必要性。法国2027年预算的实际紧缩力度明显低于政府宣传的€54bn，政策不变情形下赤字将从2026年的GDP占比5.4%漂向2027年的约6½%，5%目标有滑落风险；德银团队认为OAT走阔已超调基本面，市场开始下修欧央行加息预期，非理性定价与传染效应越大、欧央行干预门槛越低，TPI为其提供充足防御空间。商品方面，G7同意释放100mn桶原油与燃油储备后布伦特仅微跌0.1%至USD102.25/bbl，原因是逆转两个季度供需赤字需要时间、成品油仍紧张且无停火协议；白银库存覆盖已现拐点，一级市场过剩最早2027年重现，含ETP口径或面临更大过剩。东京9月CPI同比2.7%、核心核心3.0%，均高于2.5%共识，Omori建议在-37bp支付JPY OIS belly、目标0bp、止损-55bp。本周焦点是美联储与欧洲央行会议纪要，另有美国服务业ISM、密歇根调查、欧元区最终PMI，亚洲方面RBI料加息25bps。

主要观点

美国9月非农仅增29k，远低于90k共识，也低于8月的133k，且前两个月合计下修60k；失业率微升至4.175%（前值4.141%），U-6回落0.1个百分点至7.6%。

德银结论：这份报告只是小幅令人失望，劳动力市场稳定的图景未变，结合ADP与初请等其他关键指标、部分行业仍有初步收紧迹象，DB继续预期12月与3月各再加息25bp。

市场反应：疲软非农压低美联储加息预期，周五标普涨0.7%、纳斯达克涨1.2%，美债10年期收益率升3bps至5.27%，全周标普累跌0.3%、10年期收益率累升11bps；美联储Logan称目标区间估计还需再升50bps，但更高期限溢价会拖慢经济、降低收紧必要性。

油价之谜：G7同意从战略储备释放100mn桶原油与燃油后，布伦特仅跌0.1%至USD102.25/bbl；Michael Hsueh认为仍有明显下行空间，但逆转两个季度的供需赤字需要时间、成品油仍处困境、且尚无停火协议。

白银已越过稀缺峰值：在50年来最严重的实物挤压约一年后，库存覆盖明显拐头；光伏用银的显著节约快速收窄结构性赤字，一级市场过剩最早2027年重现，含ETP口径甚至可能面临更大过剩，且更大的金属池可满足更小的市场失衡。

日本：东京9月CPI超预期，总体同比2.7%、剔除生鲜与能源后同比3.0%，共识为2.5%；Shoki Omori认为支付JPY OIS belly看似一笔交易，在-37bp入场、目标0bp、止损-55bp。

Debbie Jones从联合国大会与纽约气候周提炼两大主题——AI安全与国际气候行动：AI安全与治理话题料获投资者更多关注；能源部长Wright把"Trump 2.0"的视角带到纽约气候周，与州层面的参与形成对比。

法国2027年预算：紧缩力度远低于政府宣传的€54bn；政策不变情形下赤字将从2026年的GDP占比5.4%漂向2027年的约6½%，需要约€43bn新增措施才能回到政府5%目标，而该目标有滑落风险。

Francis Yared认为估值与技术面显示OAT走阔已超调经济基本面，虽可解读为政治风险溢价，但民调领先的RN已向更财政正统的立场演变；Mark Wall提醒勿自满：周期与结构性因素仍在加剧脆弱与传染可能，市场已开始下修欧央行加息预期，非理性定价、超调与外溢/传染感越强，欧央行干预门槛越低。

George Saravelos对欧元的三点观察：价格走势与年内早前明显不同，欧元区已现传染与系统性稳定风险迹象；这并非基本面新闻驱动（法国预算公布符合预期）；欧央行TPI正是为抵御上周法债这类波动而设，为其捍卫欧元区政府债市场提供充足余地。

本周前瞻：美联储与欧央行会议纪要是最大看点；美国有服务业ISM与密歇根调查，欧洲聚焦法国、最终PMI与各国工业产出，英国有调查数据与英国央行官员讲话，日本有劳工调查、消费与高市首相政策演讲，亚洲RBI料加息25bps，澳新进入信心数据周。

数据速览：欧元区9月HICP环比0.6%/同比3.8%高于预期、核心CPI同比2.5%；美国8月工厂订单环比0.1%低于预期；英国DMP一年期CPI预期持稳于3.1%；日本8月失业率升至2.5%；新西兰9月消费者信心环比降0.4%至97.6pts。

论述逻辑

美国9月非农仅增29k、远低于90k共识且前两月下修60k → 加息预期降温推动美股上涨、美债收益率上行 → 但德银结合ADP与初请等指标判断劳动力市场仍稳 → 维持12月与3月各加息25bp的路径，本周美联储与欧央行会议纪要成为下一个验证点。法国方面：2027年预算紧缩力度不及€54bn表面数字 → 政策不变下赤字从5.4%向6½%漂移、5%目标承压 → OAT走阔被评估为超调基本面的政治风险溢价，而RN立场已转向财政正统 → 市场开始下修欧央行加息预期，非理性定价、超调与外溢/传染越明显，欧央行干预门槛越低，TPI正是为此类波动预留的防御工具。商品端：G7释放100mn桶储备但布伦特仅微跌至USD102.25/bbl → 因供需赤字逆转需时、成品油紧张且无停火协议 → 油价仍有明显下行空间；白银因光伏用银节约令结构性赤字收窄 → 库存覆盖拐点已现、一级市场最早2027年重回过剩。