野村：中国互联网调研之旅：杭州、上海、北京站要点

原标题：Key takeaways from China internet tour

摘要

野村中国互联网团队于2026年1月6-9日在杭州、上海和北京举办为期一周的中国互联网调研，与21家企业管理层及行业专家会面，覆盖多数互联网垂直领域。报告指出，阿里巴巴管理层对12月季度消费者情绪疲软导致电商竞争加剧表示谨慎，并关注增值税征收收紧的影响；野村估计阿里CMR增长在12月季度放缓至仅1%，而抖音增长减速至9%。阿里对AI云业务持乐观态度，预计AliCloud收入同比增长38%。百度维持对AI业务的乐观展望，其昆仑芯已提交港股IPO申请。携程表示中国出境游总量保持稳定，尽管赴日航班取消增加。网易的《燕云十六声》在海外市场表现强劲。哔哩哔哩广告收入同比增长23%，用户平均年龄26岁。连连数字拥有66项支付牌照，B2B跨境支付增长超200%。Yalla持有8亿美元现金，计划完成1.5亿美元回购。BingEx在即时配送领域保持约5%净利润率。阿里健康预计FY26收入增长10-15%，调整后净利润增长20-30%。AI音乐领域，美国平台Suno全球DAU约400万，国内领先者为昆仑万维的Mureka。INLY Media 50-60%收入来自字节跳动，毛利率处于低个位数。

主要观点

• 阿里巴巴（BABA US，买入）：12月季度消费者情绪疲软导致电商竞争加剧，增值税征收收紧是另一个负面因素；野村估计阿里CMR增长放缓至1%（前几个季度约10%），抖音增长减速至9%（9M25平均33%）。
• 阿里AI云：预计12月季度收入同比增长38%，高于前一季度的34%；阿里于4Q25重新推出消费者AI聊天机器人Qwen，并推出Quark品牌智能眼镜。
• 阿里即时零售（QC）：12月季度亏损显著收窄，野村估计亏损从9月季度的360亿元降至210亿元；阿里未削减补贴，而是调整补贴结构转向高客单价订单和更忠诚的食客。
• 百度（BIDU US，买入）：维持对AI的乐观展望，旗下昆仑芯已提交港股IPO；管理层指出五大高增长业务（AI云基础设施、AI应用、Apollo Go、AI原生营销服务、AI芯片）在3Q25合计收入约100亿元，同比增长约50%。
• 百度资本回报：可能定期支付现金股息；昆仑芯IPO后，可能将香港股份转为第一上市以纳入港股通，并可能分拆Robotaxi业务。
• 携程（TCOM US，中性）：中国出境游总量保持稳定，尽管赴日航班取消增加（截至2025年12月22日，2月26日春节黄金周期间取消比例达30%）；受影响旅客转向韩国和东盟地区。
• 携程国际品牌Trip：在3Q25已实现香港和新加坡盈利，泰国接近盈亏平衡；若与Agoda竞争不升级，2026年亏损率有望改善。
• 网易（NTES US，买入）：PC游戏《燕云十六声》自2025年11月15日发布以来在海外市场表现强劲，成为少数具有强烈中国文化元素并在西方玩家中产生共鸣的游戏之一。
• 网易新游戏：下一款值得关注的新作《Sea of Remnants》计划2026年发布；另一款备受期待的《Ananta》开发进展顺利。
• 网易营销费用：3Q25非GAAP营销费用同比增长18%至收入的15.6%，而1H25平均下降17%；管理层表示不按季度管理营销费用。
• 网易资本回报：截至3Q25回购1亿美元（去年同期9.56亿美元）；若回购金额不足，可能考虑在4Q财报时派发特别股息。
• 哔哩哔哩（BILI US，中性）：3Q25广告收入同比增长23%；广告加载率仍低（约5-7%），未来增长优先通过AI和算法提升eCPM。
• 哔哩哔哩游戏：旗舰游戏《三国》持续表现强劲；新游《Escape from Duckov》在海外获得好评；管线包括《闪耀吧！鲁米》和《三国百将牌》。
• 哔哩哔哩社区：用户平均年龄26岁（2025年），预计2026年升至27岁，三年内可能达到30岁；12个月留存率超50%，多数留存用户在一二线城市。
• 哔哩哔哩AI策略：不烧钱自建大模型，利用现有外部模型降低成本；AI主要用于提升推荐算法、语义理解和视频内容分析。
• 连连数字（2598 HK，未评级）：拥有66项支付牌照和资质，以及香港证监会虚拟资产交易平台牌照；业务覆盖超100个国家和地区，支持超130种货币结算。
• 连连数字业务：B2C电商支付为基础，B2B跨境支付增长超200%（利润率更高），服务贸易支付增长超50%；公司强调合规优势，并参与香港金管局稳定币沙盒测试。
• Yalla（YALA US，未评级）：MENA地区领先的社交和休闲游戏平台，旗舰产品Yalla和Yalla Ludo贡献80-90%收入；放弃KOL直播，采用语音群聊模式，利润率约45%。
• Yalla增长驱动：2026年推出两款新游戏（Turbo Match和SLG策略游戏）以及WeMuslim应用；持有8亿美元现金，2025年回购约5000万美元，计划2026年完成1.5亿美元回购计划。
• BingEx（FLX US，未评级）：中国一对一即时配送领域先驱，运营约298个城市；60%订单来自B端商户，40%来自C端用户；维持约10%毛利率和约5%净利润率。
• BingEx竞争：与依赖补贴的竞争对手（美团、顺丰同城）相比，BingEx实现可持续盈利；增长驱动包括用户频次提升、场景多元化和二三线城市渗透。
• 阿里健康（241 HK，未评级）：预计FY26（截至2026年3月31日）整体收入增长10-15%，调整后净利润增长20-30%；处方药增长最快（20%+），其次为医疗器械（12-13%）。
• 阿里健康战略：2026年优先事项包括平衡市场份额与盈利能力，利用与淘宝即时零售的协同效应增强O2O供应。
• AI音乐：全球领先者Suno（约400万DAU），国内领先者为昆仑万维的Mureka；商业模式以订阅为主，专业用户为核心；面临音频伪影、人声不自然和创意同质化问题。
• AI音乐影响：正在取代中端和草根音乐人，创作时间从数周缩短至数分钟；主要流媒体平台（腾讯音乐、Soda Music、网易云音乐）已从抑制转向支持AI音乐。
• INLY Media（603598 CH，未评级）：国内广告代理商，50-60%收入来自字节跳动；服务消费品牌，美妆约占50%；毛利率处于低个位数。
• INLY Media策略：内容驱动增长（AIGC工具、微短剧/AI漫画）、技术驱动创新（生成式引擎优化GEO）、海外扩张（东南亚、英国、北美）。

论述逻辑

报告通过一周调研与21家企业管理层及专家会面，从电商、AI云、游戏、跨境支付、即时配送、AI音乐等多个维度梳理中国互联网行业现状。电商领域，消费者情绪疲软和增值税收紧导致增速放缓，但AI云和即时零售亏损收窄提供亮点。百度AI业务和昆仑芯IPO成为催化剂。游戏方面，网易和哔哩哔哩通过自研高品质游戏拓展海外市场。跨境支付和即时配送领域，连连数字和BingEx凭借合规优势和盈利模式实现增长。AI音乐虽技术有进步，但面临版权和内容同质化挑战。广告代理商INLY Media通过内容和技术创新应对毛利率压力。整体来看，行业分化明显，AI相关业务和出海成为增长主线。

关键展望

• 阿里巴巴：12月季度CMR增长放缓至1%，抖音增长减速至9%；AliCloud收入预计同比增长38%；即时零售亏损收窄至210亿元。
• 百度：昆仑芯IPO为关键催化剂，野村估值320亿美元（基于寒武纪市值40%折扣，对应19倍FY27F销售额）；可能转为第一上市和分拆Robotaxi。
• 携程：2月春节黄金周赴日航班取消比例达30%，旅客转向韩国和东盟；Trip品牌2026年亏损率有望改善。
• 网易：《Sea of Remnants》计划2026年发布；若回购不足可能派发特别股息。
• 哔哩哔哩：用户平均年龄2026年升至27岁；广告加载率维持5-7%，通过AI提升eCPM。
• 连连数字：B2B跨境支付增长超200%，服务贸易支付增长超50%；参与香港金管局稳定币沙盒测试。
• Yalla：2026年推出Turbo Match和SLG游戏；计划完成1.5亿美元回购。
• BingEx：面临巨头竞争和宏观逆风，但二三线城市增长较快。
• 阿里健康：FY26收入增长10-15%，调整后净利润增长20-30%；处方药增长20%+。
• AI音乐：版权合作（华纳-Suno、环球-NVIDIA）成为趋势；专业用户为核心付费群体。
• INLY Media：海外扩张2026年有望实现盈利。

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA US）：买入
• 百度（BIDU US）：买入
• 哔哩哔哩（BILI US）：中性
• 携程（TCOM US）：中性
• 网易（NTES US）：买入
• 连连数字（2598 HK）：未评级
• Yalla（YALA US）：未评级
• BingEx（FLX US）：未评级
• 阿里健康（241 HK）：未评级
• INLY Media（603598 CH）：未评级
• 腾讯音乐（TME US）：买入（报告中提及）

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。