瑞银：宏观与自下而上数据显示基本面改善

原标题：Macro and bottom-up data showing improving fundamentals

摘要

瑞银报告指出，近期宏观数据有所改善，2026年一季度GDP同比增长5%，处于政府年度目标上限，出口增长超预期达15%同比。自下而上视角也显示环比改善，企业资本开支意愿提升，工业企业利润恢复至15%同比增速，地产市场和部分消费领域（如酒店餐饮）出现回暖。尽管霍尔木兹海峡事件仍对中国股市构成绝对下行风险，但基本面改善及中国对能源冲击的相对韧性可能使其在短期内表现优于其他地区。未来两个月，A股和H股均有上行潜力，但原因不同：A股可能受益于稳健的工业利润增长，H股（尤其是HSTECH）可能受益于携程反垄断调查解决、外卖竞争缓和以及新DeepSeek和混元模型发布等利好。估值方面，MSCI中国相对MSCI世界的历史均值低0.5个标准差，吸引力显现。资金流数据显示，外资在2-3月伊朗冲突期间撤出新兴市场，近期虽有所回流，但仓位仍较轻，若冲突解决，中国股市有进一步上行空间。瑞银认为HSTECH未来两个月风险偏向上行，并建议投资者保持平衡组合，首选行业包括AI科技硬件、电力设备及有色金属。

主要观点

• 2026年一季度GDP同比增长5%，处于政府年度目标上限，出口增长超预期达15%同比。
• 工业企业利润在2026年1-2月加速至15%同比，为2022年以来最强增长。
• 零售销售一季度同比增长2.4%，快于四季度的1.7%，尽管基数较高。
• 高频地产销售数据环比改善，但可持续性存疑。
• PPI降幅收窄，暗示名义GDP增速加快，历史上上市公司营收增长与PPI高度相关。
• 自下而上数据：自动化公司反馈资本开支意愿改善，资本开支降幅在最近一季度放缓。
• 旅游板块改善：酒店RevPAR同比上升4%，国内机票价格同比上升22%。
• 招商银行提及线上信贷和信用卡使用量出现多年来的首次正增长。
• 国内挖掘机和重卡销售强劲，预计2026年实现双位数增长。
• 茅台自2023年10月以来首次提价9%。
• 外卖平台竞争最激烈时期已过，公司指引未来亏损将收窄。
• 运动服饰公司（李宁/安踏）指引2026年营收增长好于预期。
• MSCI中国估值相对MSCI世界低于历史均值0.5个标准差，具吸引力。
• 外资在2-3月伊朗冲突期间撤出新兴市场，近期仓位仍较轻。
• HSTECH当前水平接近2025年1月底（DeepSeek时刻前），未来两个月风险偏向上行。
• 伊朗冲突导致全球能源和商品价格上涨，但中国因战略石油储备充足、油气在能源消费和发电中占比较低、可再生能源和电动车渗透率更高，相对影响较小。
• 瑞银首选行业：AI科技硬件、电力设备、有色金属。

论述逻辑

报告从宏观数据改善（GDP、出口、工业利润、零售、地产）出发，结合自下而上证据（资本开支、旅游、银行、机械、白酒、外卖、运动服饰），论证中国经济基本面正在环比改善。尽管伊朗冲突带来全球能源冲击，但中国因能源结构优势相对更具韧性。估值上，MSCI中国相对全球折价，资金流显示外资仓位较轻，若地缘风险缓解，有望吸引资金回流。短期看，HSTECH受益于多重催化剂（反垄断解决、AI模型发布、外卖竞争缓和、中美关系缓和等），A股则受工业利润支撑。因此，报告认为中国股市短期风险偏向上行。

关键展望

• 未来两个月（至2026年6月），A股和H股均有上行潜力，但驱动因素不同。
• HSTECH上行催化剂包括：携程反垄断调查解决、新DeepSeek和腾讯混元模型发布、外卖竞争缓和、油价高企提振电动车需求、特朗普5月中旬访华可能改善中美关系并带来商业协议。
• A股1季度财报应表现良好，因1-2月工业利润强劲。
• 伊朗冲突若解决，外资回流可能推动进一步上涨。
• 全球能源价格上涨可能在未来几个季度压缩企业利润率，但中国相对影响较小。
• 报告未明确给出具体目标价或时间窗口。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但覆盖列表（均为买入评级）包括：比亚迪股份（1211.HK）、百度（9888.HK）、中国海洋石油（0883.HK）、宁德时代（300750.SZ）、东方电气（1072.HK）、福耀玻璃（3606.HK）、万国数据（GDS.O）、华泰证券-A（601688.SS）、京东集团-H（9618.HK）、牧原股份（002714.SZ）、北方华创（002371.SZ）、东方电缆（603606.SS）、生益科技（600183.SS）、英维克（002837.SZ）、科达利（002850.SZ）、腾讯控股（0700.HK）、天山铝业（002532.SZ）、药明康德（2359.HK）、扬子江船业（YAZG.SI）、卫星化学（002648.SZ）、紫金矿业（2259.HK）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。