野村 中国互联网与新媒体：26年中金投资论坛要点

摘要

野村于2026年8月31日至9月1日在深圳举办中国投资者论坛，百度（BIDU US，买入）、京东（JD US，买入）、极兔速递（1519 HK，买入）、有道（DAO US，未评级）与京东物流（2618 HK，买入）出席，并与三家头部独立AI实验室的多位LLM专家交流。 专家估计中美前沿模型差距已大幅收窄至约3-6个月，前沿模型市场最终中国与美国或各仅容纳2-3家主要玩家，并一致认为独立实验室更可能在SOTA竞赛中胜出；野村不完全认同，认为基础模型是AI应用与MaaS的核心技术层，云变现与自研模型长期利益趋于一致。 评级与目标价：百度154美元、京东41美元、极兔14港元、京东物流18港元均为买入，PDD中性、目标价97美元。

主要观点

• 专家估计中美前沿模型差距已从2024-25年的较大差距大幅收窄至约3-6个月；算力是中国剩余的主要结构性劣势，数据为次要约束，算法、架构与工程能力差距相对较小。

• 专家提醒不应以公开基准排名、新公布的ARR或发布期API流量作为模型可持续竞争力的代理，模型质量需在智能与成本两个维度上共同评估。

• 算力约束迫使中国实验室在架构优化与推理降本上更激进，可能形成有意义的性价比优势。

• 专家预计行业整合将持续：前沿模型市场最终中国或仅支撑2-3家主要玩家、美国数量相近；长期护城河来自资本、算力、人才、组织投入与成本效率，而非仅持续数月的基准领先。

• 受访专家（均来自独立实验室）一致认为独立实验室更可能赢得SOTA模型竞赛，指出大平台的两大劣势：组织官僚化降低执行效率，以及GPU云对外变现与内部LLM团队争夺算力的资源分配冲突。

• 野村不完全同意专家结论：基础模型是支撑AI应用与MaaS的核心技术层，大平台不太可能广泛依赖外部基础模型；自研模型可带动MaaS使用与AI云消耗，云变现与模型研发长期并非天然冲突。

• 京东管理层预计3Q零售收入增长较2Q明显改善，受益于电子产品（EG）低基数与超市业务持续强势；2Q EG品类同比下滑约12%，3Q趋势应好转、4Q基数更低。

• 京东超市保持约两位数增长，是零售板块最重要的结构性增长驱动之一；京东用户超7亿而京东超市仅覆盖约3亿，外卖等新业务获取的用户存在转化空间；京喜（JX）贡献2Q约40%的新增用户。

• 野村预计3Q京东零售经营利润率大体稳定（3Q25高基数为5.9%），下半年后有望向指引的高个位数百分比进一步改善；3Q外卖（FD）亏损同比至少减半、环比或小幅改善，京东同时监控UE与订单量两个KPI，不以牺牲规模换盈利。

• 极兔所有在营国家均已盈利，哥伦比亚以轻资产模式进入一年内盈亏平衡；新市场日处理约230万件包裹、80%以上来自拉美，未来十年计划在超过30个国家运营；中国竞争从价格转向服务差异化，反内卷政策方向不变；野村认为其增速仍将跑赢行业。

• 百度2Q26 AI云基础设施收入基数70.3亿元人民币，其中GPU公有云、MaaS与昆仑芯（KLX）收入占比已超50%；管理层认为中国GPU云业务30-40%毛利率假设合理；公司净现金约280亿美元，无股权或CB融资摊薄计划；搜索仍是盈利前景的关键变量。

• 百度管理层预计云利润率持续改善、云与芯片收入快速增长、Robotaxi亏损收窄、AI应用加速，并相信3Q是2026年盈利低谷；公司明确拒绝以无限资产负债表投入反复追逐SOTA，模型层服务于降低应用成本、增强产品能力并通过MaaS拉动云消耗。

论述逻辑

• 论坛与三家独立AI实验室专家交流 → 得出LLM竞争格局判断（中美差距收窄至3-6个月、行业整合至中美各2-3家、独立实验室更被看好）→ 野村部分反驳（基础模型是AI应用与MaaS核心层，大平台不会广泛依赖外部模型，云变现与自研模型长期利益一致）→ 落到个股基本面：京东3Q零售增长改善+外卖减亏、极兔海外全面盈利与差异化扩张、百度AI云成为新增长驱动且3Q为盈利低谷 → 维持评级与目标价：百度154美元/京东41美元/极兔14港元/京东物流18港元买入，PDD中性97美元。

关键展望

• 京东3Q零售增长有望较2Q明显改善，4Q预计进一步复苏，但消费环境疲弱且波动、能见度有限。

• 京东外卖3Q亏损同比至少减半，旺季订单量继续增长下总亏损环比可能仅小幅收窄；UE应显著改善。

• 百度管理层相信3Q将标志着2026年盈利低谷，AI云业务强劲增长提供支撑；搜索广告仍是最大不确定项。

• 极兔未来十年计划在超过30个国家运营，海外单位盈利能力高于中国，目标是提升海外包裹占比。

• 行业整合将继续：前沿模型市场最终中国与美国或各仅容纳2-3家主要玩家，多数其他公司退出竞赛或仅为自身应用维持模型。

• 风险提示：百度——传统搜索广告恶化快于预期、云与芯片收入慢于预期；京东——宏观进一步恶化、零售/物流利润率爬坡不及预期；极兔——竞争加剧、件量增长与成本优化不及预期及国别监管风险。

推荐标的

• 京东（JD US）：买入，目标价41美元（SOTP，京东零售估值245亿美元、5x FY27F EV/EBIT），现价27.83美元；3Q零售增长改善、外卖减亏。

• 极兔速递（1519 HK）：买入，目标价14港元（14x FY27F EV/EBIT），现价9.73港元；所有在营国家盈利、海外单位盈利高于中国。

• 京东物流（2618 HK）：买入，目标价18港元（10x FY27F P/E，与同业平均估值一致），现价10.91港元。

• PDD Holdings（PDD US）：中性，目标价97美元（国内业务估值740亿美元、5x FY27F P/E；Temu估值420亿美元、1.4x FY27F P/S），现价82.25美元。

• 有道（DAO US）：未评级，出席本次论坛。