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摩根士丹利 寒武纪（688256）26年第三季度前瞻：穿透第三季度疲软，展望更强劲的27年

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摘要

摩根士丹利预计寒武纪2026年第三季度营业收入为Rmb3.65bn，低于此前预期的Rmb4.77bn，主因MLU690系列（MLU692）收入确认递延以及MLU580出货量受限。 分析师下调2026年营收预测14%至Rmb15.6bn、下调2026年每股收益预测18%至Rmb9.21，但对2027年展现更积极态度，预计2027年向CSP客户出货量将接近350k units，带动2027年营收达Rmb54bn、每股收益达Rmb22.33（上调17%）。 此外，因存储价格上涨推高芯片系统定价，报告将中国2030年国内AI加速芯片潜在市场空间（TAM）由US$91bn上调至US$132bn，预计2027年国产化率将显著加速跃升至68%，2030年达到95%。 摩根士丹利维持寒武纪“超配（Overweight）”评级，基于剩余收益模型将目标价由Rmb1,408.00上调至Rmb1,700.00。

主要观点

  • 预计寒武纪3Q26营业收入为Rmb3.65bn，低于此前预期的Rmb4.77bn，主因MLU692交付主要CSP测试后收入确认延至4Q，且受HBM成本高企影响MLU580出货有限。
  • 维持寒武纪“超配”评级并将目标价从Rmb1,408.00上调至Rmb1,700.00，潜在上涨空间达73%。
  • 预计2027年寒武纪向CSP客户出货量接近350k units，主要依赖中芯国际（SMIC）N+2/N+1产能，并有望获得长鑫存储（CXMT）HBM3e产能份额。
  • 将中国2030年AI GPU TAM从US$91bn大幅上调至US$132bn（2025-30年CAGR为28%），主要反映HBM3e价格飙升推高综合ASP，2026年和2027年市场规模分别预计达US$54bn和US$109bn。
  • 中国云服务提供商（CSP）仍是最大需求方，预计2030年其AI GPU支出达US$84bn（占比64%），新型云服务商（neoclouds）支出达US$26bn（占比20%）。
  • 中国AI芯片自给率预计在2027年迎来拐点跃升至68%（2025年为35%、2026年为45%），2028年达77%，2030年达95%。
  • “Token出口”（中国CSP使用国产芯片向全球销售计算服务或Token）成为增量需求驱动力，如阿里计划到2032年数据中心容量超过20GW。
  • 预计2027年国内AI芯片出货量将达到4.8mn，2026-2028年寒武纪毛利率假设分别下调至54.5%、50.7%和48.5%以反映高企的HBM成本。
  • 下调2026年收入预测14%至Rmb15.6bn，但上调2027年收入40%至Rmb54bn、上调2028年收入50%至Rmb77bn；2026-2028年EPS预测分别为Rmb9.21、Rmb22.33、Rmb30.96。
  • 牛市情景下估值为Rmb3,212（对应2027e P/S为35x），熊市情景下估值为Rmb856（对应2027e P/S为9x）。

论述逻辑

  • 3Q26短期疲软归因：MLU692交付主要CSP后处于测试阶段，收入确认递延至4Q；同时HBM3e成本高企抑制MLU580经济效益并压低毛利率 -> 2026年盈利预测适度下修（营收Rmb15.6bn，EPS Rmb9.21）。
  • 2027年中期拐点成型：BIS限制海外芯片供应与HBM直供，驱动国产化加速；中芯国际产能支持与长鑫存储HBM3e产能放量将消除核心供给瓶颈 -> 寒武纪MLU692与下一代MLU580放量（CSP出货近350k units）。
  • 长期价值重估逻辑：高存储成本推高ASP带动全行业TAM提升至US$132bn，叠加Token出口拓展海外需求；寒武纪占据国产计算生态战略核心 -> 2027-2028年盈利大幅上调，目标价调升至Rmb1,700.00。

关键展望

  • 2026年全年财务展望：预计净营收为Rmb15,640.3mn，EBITDA为Rmb5,962.7mn，ModelWare净利润为Rmb5,325.1mn，EPS为Rmb9.21。
  • 2027年全年财务展望：预计净营收跨越式增长至Rmb53,966.1mn，EBITDA为Rmb17,949.3mn，ModelWare净利润为Rmb14,097.2mn，EPS为Rmb22.33。
  • 2028年全年财务展望：预计净营收达Rmb77,031.7mn，EBITDA为Rmb24,706.2mn，ModelWare净利润为Rmb19,551.9mn，EPS为Rmb30.96。
  • 上行风险与催化剂：AI需求强于预期、CSP订单加速放量、国产替代进程进一步加快。
  • 下行风险与潜在挑战：产能和良率受限、客户集中度风险、技术迭代速度放缓。

推荐标的

  • 寒武纪（688256.SS）：维持“超配（Overweight）”评级，收盘价Rmb981.00，目标价自Rmb1,408.00上调至Rmb1,700.00。理由：穿透3Q26阶段性收入确认递延，2027年MLU692放量与芯片ASP提升驱动业绩爆发。
  • 长鑫科技（688825.SS）：评级为超配（Overweight），价格Rmb50.52。
  • 中芯国际（0981.HK）：评级为超配（Overweight），价格HK$56.80。
  • 台积电（2330.TW）：评级为超配（Overweight），价格NT$2,550.00。
  • 海光信息（688041.SS）：评级为超配（Overweight），价格Rmb220.53。
  • 澜起科技（688008.SS）：评级为超配（Overweight），价格Rmb197.01。
  • 北方华创（002371.SZ）：评级为超配（Overweight），价格Rmb600.32。
  • 中微公司（688012.SS）：评级为超配（Overweight），价格Rmb313.24。

关键图表

图1. 我们预计中国AI芯片TAM到2030年将增长至1,320亿美元

**图1. 我们预计中国AI芯片TAM到2030年将增长至1,320亿美元**

图2. 预计国内AI芯片出货量到2027年将达到480万颗

**图2. 预计国内AI芯片出货量到2027年将达到480万颗**

图3. 我们预计中国AI芯片自给率到2030年将达到95%

**图3. 我们预计中国AI芯片自给率到2030年将达到95%**

图4. 英伟达5090价格于9月在中国飙升

**图4. 英伟达5090价格于9月在中国飙升**

图5. 寒武纪：盈利预测调整

**图5. 寒武纪：盈利预测调整**

图6. 寒武纪：季度财务数据

**图6. 寒武纪：季度财务数据**

图7. 剩余收益模型

**图7. 剩余收益模型**

图8. 寒武纪：一年前瞻市销率（P/S）趋势

**图8. 寒武纪：一年前瞻市销率（P/S）趋势**

图9. 摩根士丹利 | iDEA

**图9. 摩根士丹利 | iDEA**

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