高盛：日本经济展望：基本面稳健，政策风险在前

原标题：Goldman Sachs JAPAN ECONOMICS ANALYST：2026 Japan Economic Outlook： Steady Fundamentals， Policy Risks Ahead

摘要

高盛预计2026年日本经济在內需驱动下继续稳步增长，实际GDP增速为0.8%。消费受实际工资转正和政策支持（约1.4万亿日元）推动，预计增长0.9%；资本支出因软件投资和研发支出持续扩张，但出口受中美关税及中日关系拖累，净出口贡献为-0.2个百分点。核心CPI因食品价格放缓及能源补贴而回落至1.6%，但基础通胀因工资增长（春斗低3%区间）温和上升。日本央行（BOJ）预计在2026年7月加息25bp至1.0%，终端利率为1.5%，但若加息延迟可能需升至限制性水平。财政方面，政府债务/GDP比率虽暂时下降，但永久性减税或支出增加将威胁财政可持续性。

主要观点

• 日本经济2026年实际GDP增长0.8%，由国内需求主导，Q4/Q4增速从2025年的0.7%加速至1.1%。
• 实际私人消费增长0.9%，受工资增长和通胀放缓推动，实际工资预计在2026年中转正。
• 政策支持（大米券、育儿补贴、所得税减免）合计约1.4万亿日元，占可支配收入0.4%，拉动消费增长略低于0.1个百分点。
• 资本支出持续温和增长，软件投资（应对劳动力短缺）和研发支出是主要驱动力，且企业自由现金流处于历史高位。
• 出口量对美国基本持平，因日本出口商通过降价吸收关税；对中国出口因中日关系紧张而下降，GDP拖累最多约0.2个百分点。
• 2026年春斗工资涨幅预计在低3%区间（2025年为+3.7%），支撑服务价格上涨。
• 核心CPI（剔除生鲜食品）预计2026年降至1.6%，新核心CPI（剔除生鲜食品和能源）降至2.0%，但基础通胀逐步上升。
• BOJ预计在2026年7月加息25bp至1.0%，终端利率为1.5%（等于中性利率），但若加息延迟可能需升至限制性水平。
• 政府债务/GDP比率在补充预算后继续下降，但永久性减税或支出增加将导致比率长期上升，威胁财政可持续性。
• 市场利率上升最终也会推高债务/GDP比率，维持市场信心和适当债务管理政策至关重要。

论述逻辑

高盛从国内需求（消费和资本支出）的韧性出发，认为2026年日本经济将稳步增长。消费受益于实际工资转正和政策刺激，但老年家庭储蓄率高、消费对收入敏感度低，导致复苏温和。资本支出因软件投资（高折旧率）和研发支出（非周期性）而不同于以往周期，且企业现金流充裕，支持持续增长。出口方面，美国关税被出口商降价吸收，但中日关系紧张带来下行风险。通胀方面，工资增长支撑服务价格，但食品和能源价格下行使核心CPI暂时低于2%，基础通胀则逐步接近2%。货币政策上，BOJ需加速加息以避免通胀超调，但政治压力可能延迟加息，导致最终利率高于中性水平。财政政策上，扩张性政策短期未恶化债务比率，但永久性措施将逆转趋势，需关注市场信心。

关键展望

• 2026年7月BOJ加息25bp至1.0%的预期。
• 终端利率1.5%的假设，但若高市早苗政府下加息延迟，BOJ可能需加息至限制性水平（超过1.5%）。
• 2026年春斗工资涨幅在低3%区间，实际工资在2026年中转正。
• 核心CPI在2026年中降至2%以下，但基础通胀逐步上升。
• 政府债务/GDP比率长期可能停止下降，若永久性减税或支出增加将加速上升。
• 报告未明确给出其他未来验证点或风险情景。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Solid Domestic Demand in Japan for 2026

Exhibit 2: Consumption Continues Gradual Recovery, But Still Below Pre-Pandemic Levels

Exhibit 3: Real Wage Growth Expected to Turn Positive by Mid-2026

Exhibit 4: Consumption by Elderly Households Is Less Affected by Income Fluctuations

Exhibit 5: Corporate Profits Remain High on The Whole

Exhibit 6: Companies Are Maintaining Active Capex Plans

Exhibit 7: Changes in Capex Have Typically Been Caused by Fluctuations in Exports and the Corporate Profits Derived From Them, and by Capital Stock Shortages/Excesses

Exhibit 8: In the Current Phase, the Drivers of Capex Growth Have Changed From Traditional Machinery Investment to Software Investment, With R&D Spending and Construction Investment Also on the Rise

Exhibit 9: Supply Constraints Have Emerged Amid the Worsening Labor Shortage, Leading Order Backlogs to Build Up in Machinery and Construction Investment

Exhibit 10: Surplus Funds (Free Cash Flow) Have Increased to Record Highs Even With Capex Rising

Exhibit 11: Effective US Tariff Rate on Japan Has Risen Sharply on a Smoothed Basis

Exhibit 12: Export Volume to the US Has Been Broadly Flat Since Trump Tariffs, While Exports to China Are Trending Down

Exhibit 13: Export Prices to the US Fell Sharply, but Continue to Move in Line With Prices to Other Countries When Tariffs Are Considered