摩根士丹利：阿里巴巴集团控股（BABA.US）3季度26财年预览：云业务稳健，但核心电商恶化

原标题：Morgan Stanley Alibaba Group Holding（BABA.US）3QF26 Preview： Cloud Intact； but Core E~comm Worsened

摘要

摩根士丹利发布阿里巴巴3季度26财年预览，预计云业务收入增速加快至35%以上，但核心电商业务因消费疲软和高基数而恶化。CMR增速放缓至3%，中国电商EBITA（不含QC）下降3%。合并调整后EBITA同比下降45%至300亿元，利润率10.6%。维持超配评级，目标价从200美元下调至180美元。预计云业务在F27年增速可达40%。

主要观点

• 云业务收入增速预计加快至35%以上（2季度为34%），EBITA利润率稳定在9%。
• 外部云增长强劲，阿里巴巴近期推出多项AI 2C举措，包括Qwen APP升级、Quark改版、Quark眼镜发布、高德明星街排名升级。
• 预计F27年云业务增速可达40%。
• CMR增速放缓至3%（2季度为10%），受国家统计局数据显示10-11月网上零售额增速降至3%（3季度为7.3%）影响。
• 中国电商EBITA（不含QC）预计下降3%。
• 合并调整后EBITA同比下降45%至300亿元，利润率10.6%。
• QC亏损收窄至230亿元（2季度为350亿元），优先考虑市场份额而非减亏。
• “其他”业务调整后EBITA亏损扩大至70亿元（2季度为33亿元），受内部AI采用驱动。
• AIDC亏损10-14亿元（2季度盈亏平衡）。
• 维持超配评级，目标价从200美元下调至180美元，基于SOTP估值下调至240美元（电商价值降低，云价值不变84美元）。

论述逻辑

报告从云业务和核心电商的分化表现出发：云业务受益于AI需求强劲，增速加快且利润率稳定；核心电商受消费疲软、竞争激烈和高基数影响，CMR增速放缓，导致中国电商EBITA下降。合并层面，QC亏损收窄但其他业务亏损扩大，整体EBITA大幅下降。基于此，下调盈利预测并降低目标价，但维持超配评级，因云业务长期增长潜力。

关键展望

• 云业务增速在F27年有望达到40%。
• 核心电商在F27年上半年可能继续承压，因高基数。
• 未来验证点：云业务capex指引（此前3年超过3800亿元）是否维持；消费复苏节奏。
• 风险：竞争加剧、消费复苏慢于预期、企业数字化进程放缓、监管。

推荐标的

• 阿里巴巴集团控股（BABA.N）：评级超配，目标价180美元（此前200美元），基于DCF估值（WACC 10%，终端增长率3%）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。