摩根大通：中国消费策略——低基数推动 6 月零售销售恢复增长，“十五五”提出目标但实施路径尚不清晰

摘要

中国 6 月零售销售同比增长 1.0%，较 5 月下降 0.6%转正并高于彭博一致预期的下降 0.1%，但改善受到低基数帮助；两年复合口径增长 5.8%，与 5 月大致持平。 上半年零售销售同比增长 1.3%，其中二季度仅增长 0.2%，明显弱于一季度的 2.4%；二季度线上销售增长 2.6%，线下下降 0.6%。 品类分化突出，通信产品增长 17%，办公用品和化妆品均增长 13%，汽车、建材和家电则分别下降 16%、11%和 9%。 消费品与可选消费板块过去一个月分别下跌 5%和 4%，远期市盈率降至 15 倍和 12 倍。 6 月 CPI 同比上涨 1.0%，PPI 升至 4.1%，CPI-PPI 剪刀差扩大至负 3.1%，缺乏采购议价权或成本转嫁能力的企业面临利润率挤压。 《十五五扩大消费》对应约 3.7%的复合年增长目标，但报告认为实施方法仍不清晰，可能需要后程加速或额外消费刺激。 展望二季度业绩期，需求偏软与投入成本上升可能促使更多公司下调 FY26 指引，成本压力预计延续至 2026 年下半年；选股继续采用优质稳健公司与反转标的并重的杠铃策略。

主要观点

• 6 月零售销售同比增长 1.0%，从 5 月同比下降 0.6%恢复正增长，并超过彭博一致预期的同比下降 0.1%；不过，反弹部分来自较低比较基数。

• 两年复合口径下，6 月零售销售增长 5.8%，与 5 月大致相当，表明单月同比转正并未带来明显的基础动能加速。

• 上半年零售销售同比增长 1.3%，但二季度增速降至 0.2%，明显低于一季度的 2.4%；二季度线上销售增长 2.6%，线下销售下降 0.6%。

• 6 月渠道表现仍由线上领先：线上零售销售同比增长 3.9%，线下销售同比持平；线上销售占零售总额的图示最新值为 27.1%。

• 弱势品类集中在汽车和家居耐用品：汽车下降 16%、建材下降 11%、家电下降 9%、家具下降 7%、燃料下降 5%。

• 消费板块连续跑输：过去一个月必需消费和可选消费股价分别下跌 5%和 4%，同期 MSCI China 与恒生指数分别下跌 3%和 2%；两板块远期市盈率分别降至 15 倍和 12 倍。

• 6 月 CPI 同比上涨 1.0%，食品 CPI 下降 1.6%、非食品 CPI 上涨 1.5%，核心 CPI 上涨 1.0%；PPI 升至 4.1%，使 CPI-PPI 剪刀差扩大至负 3.1%。

• 6 月失业率为 5.0%，同比大致持平、环比下降 0.1 个百分点；报告提示 AI 应用扩散与三季度起成本上升可能促使更多企业在下半年削减人力。

• 十五五扩大消费安排隐含 3.7%的复合年增长目标；目标方向积极，但实现路径仍不充分，消费增长可能需要后程加速或额外刺激。

论述逻辑

• 低基数推动 6 月零售同比转正，但两年复合增速与 5 月相近，且二季度较一季度明显降温，因此报告并未将单月反弹视为需求趋势已显著改善。

• 需求偏软叠加 PPI 上升、CPI-PPI 剪刀差扩大，使缺乏上游议价权或下游提价能力的企业承受利润率压力，进而提高 FY26 指引下调的概率。

• 成本压力与 AI 应用推动企业寻求降本，人力削减可能增加就业下行风险，并进一步制约消费恢复。

• 十五五规划提出消费增长目标但尚未说明实现方式，由此推导出增长可能后置或需要额外刺激；在基本面与盈利能见度偏弱的环境下，报告采用优质稳健公司和反转公司并重的杠铃选股策略。

关键展望

• 二季度业绩期可能有更多公司下调 FY26 指引，原因是需求仍软且投入成本开始侵蚀盈利。

• 尽管大宗商品成本大体已经见顶，报告预计成本压力仍可能持续整个 2026 年下半年。

• 十五五消费目标的关键验证点是政策如何落实；若缺乏明确路径，可能需要增长在规划后期提速或推出额外消费刺激。

• 从 2026 年第三季度起，更高投入成本与更多行业采用 AI 可能提高企业降本概率，并带来下半年就业下行风险。

推荐标的

• 安踏体育（2020.HK）：增持，报告价格 HK$73.75；入选优质标的，理由是多品牌组合执行良好并具有海外上行空间。

• 农夫山泉（9633.HK）：增持，报告价格 HK$41.58；入选优质标的，理由是品牌动能强且具备利润率缓冲。

• 美的集团（000333.SZ）：增持，报告价格 Rmb82.67；入选优质标的，理由是收入结构均衡并具备 B2B 业务选择权。

• 霸王茶姬（CHA）：增持，报告价格 $11.28（2026 年 7 月 14 日）；作为反转标的，理由是中国业务反转与股东回报上行空间。

• 瑞幸咖啡（LKNCY）：增持，报告价格 $33.01（2026 年 7 月 14 日）。

• 华润饮料 H 股（2460.HK）：中性，报告价格 HK$7.44。

• 科沃斯 A 股（603486.SS）：减持，报告价格 Rmb53.20。

关键图表

图1. 中国零售销售同比趋势

图2. 按类别划分的零售销售同比增速排名：2026年4月

图3. 按类别划分的同比增速变化：2026年4月对比3月

图4. 失业率：16至24岁人群

图5. 中国零售销售：线上与线下销售增长

图6. 中国整体CPI同比

图7. 中国非食品CPI同比

图8. 中国可选消费（除互联网和汽车）12个月远期