摩根士丹利 绿城中国（3900.HK）研究战术构想

摘要

摩根士丹利于2026年8月30日发布绿城中国（3900.HK）研究战术构想（Research Tactical Idea），核心判断是未来30天股价将在绝对意义上下跌，并主观估计该情景概率约80%+（'highly likely'）。 触发因素是住建部（MOHURD）宣布取消长期使用的商品房预售机制。 报告认为，资产周转放慢和资本化利息费用上升将拖累绿城的物业销售、ROE与IRR前景，而若没有显著的房价上涨，利润率改善不太可能抵消这些负面影响。 绿城的利润率与盈利前景本已弱于市场预期，政策变化或带来额外压力。 报告给出目标价HK$7.15，低于2026年8月27日收盘价HK$7.63，52周区间为HK$11.98-6.30；公司稀释股本2,540百万股，市值Rmb16,597.9百万，EV为Rmb157,276.2百万，日均成交额HK$97百万。 行业观点为In-Line，绿城在覆盖名单中的评级为Underweight（U，2025年8月26日起）。 报告同时提示估计概率为示意性、主观给定，且战术构想观点可能与同一股票的常规研究观点相反。

主要观点

• 核心战术判断：未来30天绿城中国股价将绝对下跌，报告主观估计该情景概率约80%+。

• 触发事件：住建部（MOHURD）宣布取消长期使用的预售机制。

• 传导路径：资产周转放慢叠加资本化利息费用上升，或拖累绿城的物业销售、ROE与IRR前景。

• 对冲有限：若没有显著的房价上涨，利润率改善不太可能抵消上述负面影响。

• 基本面背景：绿城的利润率与盈利前景本已弱于市场预期，政策变化或构成额外压力。

• 估值与价位：目标价HK$7.15，低于2026年8月27日收盘价HK$7.63；52周区间HK$11.98-6.30。

• 规模与流动性：稀释股本2,540百万股，市值Rmb16,597.9百万，EV为Rmb157,276.2百万，日均成交额HK$97百万。

• 行业观点为In-Line；覆盖名单中绿城评级为U（Underweight），自2025年8月26日起，覆盖价格HK$7.60（2026年8月28日）。

• 方法论提示：估计概率为示意性、由分析师对情景可能性进行主观评估，并非量化模型输出。

• 产品属性：Tactical Idea（战术构想）观点可能与同一股票常规研究的观点相反，源于时间跨度、方法、市场事件等差异。

论述逻辑

• 住建部取消预售机制 → 资产周转放慢 + 资本化利息费用上升 → 物业销售、ROE、IRR前景承压 → 无显著房价上涨时利润率改善无法对冲 → 叠加本已弱于市场预期的利润率与盈利前景 → 结论：未来30天股价绝对下跌（主观概率80%+）。

关键展望

• 时间窗口：报告明确判断未来30天股价将绝对下跌。

• 情景概率：该情景发生概率约80%+（'highly likely'），但为示意性、主观给定的估计。

• 价格锚点：目标价HK$7.15，现价HK$7.63（2026年8月27日收盘），52周区间HK$11.98-6.30。

• 报告未量化预售机制取消对销售、ROE、IRR的具体影响幅度，也未给出政策执行时间表，相关表述均为方向性判断。

推荐标的

• 绿城中国（3900.HK）：本报告标的，战术构想看空（未来30天股价绝对下跌，概率80%+）；覆盖评级Underweight（U，2025/08/26起），目标价HK$7.15，低于现价HK$7.63（2026/08/27收盘），行业观点In-Line。

• 覆盖名单中给予Overweight（O）的标的：建发国际投资集团（1908.HK，HK$15.46）、中国金茂（0817.HK，HK$1.57）、华润置地（1109.HK，HK$33.18）、新城发展（1030.HK，HK$1.46）、新城控股（601155.SS，Rmb11.99）、越秀地产（0123.HK，HK$3.78）。

• 覆盖名单中给予Equal-weight（E）的标的：招商蛇口（001979.SZ，Rmb7.16）、中国海外发展（0688.HK，HK$13.82）、万科企业（2202.HK，HK$2.49）、龙湖集团（0960.HK，HK$6.79）、保利发展（600048.SS，Rmb5.19）。

• 覆盖名单中给予Underweight（U）的标的：万科A（000002.SZ，Rmb3.16）、金地集团（600383.SS，Rmb2.31）、绿城中国（3900.HK，HK$7.60）。