瑞银 HD现代海洋解决方案（443060.KS）：售后市场增长可见的首选标的

摘要

瑞银重申对HD现代海洋解决方案（HMS）的“买入”评级，并将其上调为造船行业的首选标的。 与处于上升周期后期的造船厂不同，HMS在2027至2031财年期间预计将实现24%的EPS复合年增长率，这主要由高利润率且稳定的售后市场（AM）需求推动。 增长动能初期来自双燃料（DF）发动机转换，随后自2028年起由数据中心（AIDC）动力发动机放量接棒。 该业务增长所需的增量资本支出极小，从而支撑了强劲的自由现金流（FCF）以及可持续的70%股息分红率。 鉴于韩元走强及利率上升的影响，瑞银将目标价由320,000韩元下调5%至305,000韩元，但认为短期股价因汇率波动走弱将是买入良机。

主要观点

• 上调为行业首选标的并重申买入评级，预计2027-31财年EPS复合年增长率达24%。

• 售后市场收入预计在2027-31财年实现21%复合增长，双燃料发动机服务渗透率将显著提升。

• 数据中心动力发动机将在2028年后成为新增长引擎，预计为2030-31财年贡献10-22%的营业利润。

• SDV-Tech业务预计实现16%复合增长，而改装业务收入在2029财年前将维持平稳。

• 轻资产模式支撑强劲现金流与70%分红率，2026-28财年股息收益率预计在2-3%。

• 韩元升值构成短期盈利修正风险，测算显示韩元每升值1%将导致EPS下降约1.5%。

• 因反映汇率走强下调2026-28财年EPS预测5%，3Q26营业利润预测较彭博一致预期低5%。

• 估值仍具吸引力，现价对应2027财年PE为26倍、2028财年PE为21倍，低于历史中枢。

论述逻辑

• 传统船厂处于周期后期，而HMS凭借轻资产高利润售后市场与数据中心发动机业务，实现2027-31财年24%的EPS高复合增长。

• 资本开支需求极低直接转化为强劲自由现金流，确立了70%的高分红政策和可持续股东回报。

• 近期韩元升值带来3Q26及短期盈利预测下修风险，但中期增长逻辑完好，估值回撤被视为买入机会。

关键展望

• 预计3Q26营业利润为1010亿韩元（营业利润率17.4%），较市场一致预期的1060亿韩元（17.8%）低5%。

• 双燃料发动机船队服务占比预计将从2025年底的12%升至2028年底的25%，长期随HHI新造船交付超过60%。

• AIDC动力发动机自2028年起放量，预计在2030-31财年为公司总营业利润贡献10%至22%。

• 改装业务收入在2029财年前将维持持平，随后在环保法规强化下加速；潜在上行空间来自FDC业务（当前尚未计入模型）。

• 12个月目标价由320,000韩元下调5%至305,000韩元，基于DCF模型测算（WACC为6.5%），对应2027财年PE为37倍。

推荐标的

• HD Hyundai Marine Solution（443060.KS）：评级买入（行业首选标的），当前价211,500韩元（2026年10月16日），12个月目标价305,000韩元。看好其轻资产商业模式、售后市场与AIDC发动机带来的可见增长以及70%的可持续分红。

关键图表

图1. HMS 2026年三季度业绩前瞻

图2. HMS 按事业部划分的利润