高盛：中国太阳能：上调电池设备股目标价以反映研发订单增加；将Maxwell上调至买入，将SZSC上调至中性

原标题：CHINA SOLAR: Raise TPs for cell equipment stocks to reflect increasing R&D orders; upgrade Maxwell to Buy and SZSC to Neutral

摘要

高盛于2026年4月15日发布报告，上调中国太阳能设备股Maxwell和SZSC的目标价，并分别将评级从卖出上调至买入和中性。报告指出，近期多家中国太阳能组件和设备公司报告高效太阳能电池技术投资情绪回暖，推动两只股票年初至3月中旬平均上涨50%，但随后三周因订单执行担忧回落约20%。高盛认为回调后风险回报比改善，因此上调评级。报告量化了新应用（如低轨卫星、智能锁、电动汽车玻璃天窗等）带来的盈利前景，将2026E-2027E太阳能资本开支预测上调11%，2028E-2030E上调3%，反映年均7GW HJT和2GW PSC试验订单。基于SOTP估值法，Maxwell目标价从63元上调至263元（隐含22%上行），SZSC目标价从51.8元上调至100元（隐含11%下行）。高盛估计当前股价已反映Maxwell年均4GW、SZSC年均2GW的新应用订单（低于其预测的7GW和2GW），并指出订单进展和技术采用进度对股价高度敏感。

主要观点

• 多家中国太阳能组件和设备公司报告高效太阳能电池技术投资情绪回暖，推动Maxwell和SZSC年初至3月中旬平均上涨50%，但随后三周因订单执行担忧回落约20%。
• 高盛认为回调后风险回报比改善，将Maxwell从卖出上调至买入，SZSC从卖出上调至中性。
• 基于可用产能扩张计划，高盛将2026E-2027E太阳能资本开支预测上调11%，2028E-2030E上调3%，反映年均7GW HJT和2GW PSC试验订单（2026E-2027E）以及年均4GW PSC订单（2028E-2030E）。
• 尽管18GW订单（2026E-2027E）远超近地轨道卫星需求（2025年兆瓦级），但高盛认为该假设有效，因技术可转移至其他应用（如智能锁、电动汽车玻璃天窗、BIPV幕墙等），且本次客户质量更好、规模更小，执行风险更低。
• 公司层面，Maxwell和SZSC最受益，因其分别在HJT和PSC设备领域拥有全球市场份额。高盛将2026E-2030E EBITDA预测平均上调129%（Maxwell）和54%（SZSC）。
• 估值方法从单一EV/EBITDA倍数切换至SOTP：核心业务采用下行周期倍数（Maxwell 15X，SZSC 7X），新应用业务采用上行周期倍数（Maxwell 85X，SZSC 45X），反映新应用市场增长快、毛利率高5-15个百分点、进入壁垒高。
• 综合目标EV/EBITDA倍数升至25X（Maxwell）和12X（SZSC），目标价升至263元（Maxwell）和100元（SZSC）。
• 当前股价已反映Maxwell年均4GW、SZSC年均2GW的新应用订单（2026E-2027E），低于高盛预测的7GW和2GW。
• 若新应用投资情绪进一步升温，每家公司额外获得8GW订单（Maxwell 15GW/年，SZSC 10GW/年），则当前目标价有76%/73%上行空间。
• 若订单不及预期或技术路线切换，估值可能回归核心业务水平，当前目标价有52%/47%下行空间。
• 历史订单执行风险包括：产能计划取消或延迟（2024年2/3太阳能电池产能计划延迟或取消）、订单取消（2023-2025年Tier 2-3玩家订单取消）、设备验收周期延长（组件商延长应付天数）。

论述逻辑

高盛观察到中国太阳能设备股因新应用投资情绪回暖而上涨后回调，认为回调创造了有利的风险回报比。报告首先量化新应用带来的订单增量：基于组件和设备公司指引的产能扩张计划，将2026E-2027E资本开支上调11%，2028E-2030E上调3%，对应年均7GW HJT和2GW PSC试验订单。尽管订单量远超近地轨道卫星需求，但技术可转移至其他应用且执行风险较低，因此假设合理。公司层面，Maxwell和SZSC因在HJT和PSC领域的全球份额最受益，EBITDA预测大幅上调。估值方面，高盛将方法从单一倍数切换至SOTP，核心业务采用下行周期倍数，新应用业务采用上行周期倍数，综合目标倍数和价格大幅提升。最后，高盛分析了市场已定价的订单量（Maxwell 4GW/年，SZSC 2GW/年），并指出股价对订单进展高度敏感，上行和下行情景均有显著空间。

关键展望

• 报告明确提及的验证点：新应用订单进展（特别是HJT和PSC试验订单）、技术采用进度、以及2026E-2027E和2028E-2030E的资本开支预测。
• 时间窗口：12个月目标价基于2027E EBITDA。
• 风险：订单执行风险（取消、延迟、验收周期延长）、技术路线切换、反内卷措施导致太阳能资本开支长期疲弱。
• 报告未明确给出未来具体时间点的预测或事件。

推荐标的

• Maxwell（未提供代码）：评级从卖出上调至买入，12个月目标价263元（此前63元），隐含22%上行空间。理由：HJT技术全球市场份额超70%，新应用订单改善盈利前景。EBITDA预测2026E-2030E平均上调129%。
• SZSC（未提供代码）：评级从卖出上调至中性，12个月目标价100元（此前51.8元），隐含11%下行空间。理由：PSC技术竞争激烈，订单可见性不确定性较高，采用时间线更远。EBITDA预测2026E-2030E平均上调54%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。