西南证券 化工行业2026年Q4投资策略：守得云开见月明，看好化工核心资产

摘要

西南证券化工团队认为，2026年二季度以来美伊冲突反复推动原油价格宽幅震荡，市场对化工的关注从上游油气开采、煤化工替代到化工品涨价快速轮动；三季度随海峡放开预期升温，原油价格进入下降通道，石化及下游化工品价格大多回到冲突前水平，投资机会将回到化工自身基本面，短期扰动不改核心资产价值。 供给端，化工行业固定资产投资完成额累计同比自2025年6月的-1.10%首次转负后降幅逐步扩大，行业已进入出清区间，且2026年“反内卷”整治继续向纵深推进。 需求端，美联储联邦基金利率目标区间为3.50%-3.75%，降息空间有望重新打开；报告认为2026-2027年中国地产刺激政策进一步发力叠加美国降息传导，地产顺周期弹性可能被低估。 EIA预测2026年第三季度布伦特原油现货均价约85美元/桶，2027年逐步降至平均69美元/桶，短期油价波动不改长期下行趋势。 配置上，传统周期关注炼化、煤化工、磷化工及农化、氨纶、制冷剂、染料等供给约束或高定价权板块；新材料关注润滑油添加剂、湿电子化学品、SAF等国产替代方向，并列出恒力石化、荣盛石化、宝丰能源、华峰化学、巨化股份、浙江龙盛、瑞丰新材等标的。 风险提示包括产能持续投放、上游原材料价格波动、下游需求低迷和进出口政策扰动。

主要观点

• 化工资本开支持续收缩，行业进入供给侧出清阶段：2025年6月化工行业固定资产投资完成额累计同比-1.10%，为2021年以来首次转负，此后同比降幅逐步扩大；在“反内卷”政策指引下资本开支继续处于负值区间。

• 原油价格预计长期下行，短期波动不改趋势：EIA预计2026年第三季度布伦特原油现货均价约85美元/桶，2027年逐步降至平均69美元/桶，且每天约60万桶的持续中断将持续到明年年底。

• 需求端存在修复空间：美国联邦基金利率目标区间3.50%-3.75%，降息空间有望重新打开；报告认为2026-2027年中国地产刺激政策进一步发力及美国降息传导至地产侧的背景下，地产带来的周期力量不容低估。

• 炼化板块盈利改善：2026年上半年国际原油价格高位震荡，石油化工（申万）板块一季度实现盈利1201.77亿元，同比增长15%，一体化炼化企业利润得到实质性改善。

• 煤化工成本优势突出：截至8月10日，LLDPE、聚丙烯、甲醇现货报价分别达到7666元/吨、8170元/吨、2531元/吨，聚烯烃与甲醇价格整体维持高位运行，煤制甲醇、煤制聚烯烃成本优势有望充分释放。

• 磷矿战略资源属性凸显：2026年1-7月我国磷矿累计产量6998.30万吨，同比增长3.1%；磷矿纳入国家战略性矿产资源目录，与锂、钴、稀土等36种关键矿产一同实行全链条统筹管控，供给端有望有序释放。

• 磷肥供给收缩、成本推动价格上涨：2026年1-7月磷酸一铵、二铵产量分别为564.34万吨、665.60万吨，分别同比-5.40%、-12.00%；中东冲突推高硫磺价格叠加磷矿高位，推动磷铵价格稳步上涨。

• 钾肥高景气延续：截至2026年8月10日，国内氯化钾价格3212元/吨、温哥华325美元/吨、西北欧354美元/吨；2026年1-7月氯化钾累计进口1008万吨，同比增长48%；印度2026年氯化钾合同价383美元/吨CFR，同比上涨34美元/吨。

• 氨纶供给出清、景气反转：截至2025年底全球氨纶产能195.5万吨，国内产能153.25万吨占全球近八成，行业CR5升至80%以上；2025年国内淘汰落后产能约6万吨，2025-2026年累计淘汰超11万吨，2025年产量增速从19.1%回落至4.6%。

• 氨纶价格价差显著修复：2026年40D价格从年初23000元/吨上涨至7月底28200元/吨，涨幅超22%；价差从Q1约11000元/吨扩大至Q2的15000元/吨；华峰化学2026年半年报归母净利润19.8亿元，同比+102%。

• 制冷剂供给刚性约束确立：2026年全国三代制冷剂生产配额总量79.78万吨，较2025年仅增加5963吨（同比微增0.75%）；二代制冷剂配额总量15.14万吨，较2025年减少1.21万吨，R141b配额清零，R22生产配额从2018年的27.4万吨削减到2026年的14.6万吨，2030年全面淘汰。

• 制冷剂进入资源品长景气：核心三代制冷剂品种价格较2023年底部累计涨幅普遍超300%，R32从1.3万元/吨起步三年涨幅突破400%，价格中枢上移具备长期可持续性。

• 染料行业集中度提升、中间体驱动涨价：活性与分散染料CR4分别达66%和67.8%；还原物价格从2025年末2.5万元/吨飙升至2026年8月12万元/吨，H酸从4万元/吨涨至8万元/吨，国内合规产能仅5-6万吨且高度集中于三家。

• 润滑油添加剂国产替代空间大：路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿四家合计占全球约85%份额；2025年我国进口润滑油添加剂20.88万吨，进口金额62.05亿元；2024年全球市场规模177.3亿美元，预计2034年增至225亿美元。

• 湿电子化学品高端国产化率待突破：2024年我国半导体集成电路用湿化学品整体国产化率约37%，12英寸28nm以上成熟制程国产化率约25%；OLED单位面积湿电子化学品用量约为LCD的7倍，先进制程芯片功能性湿电子化学品消耗为8英寸晶圆芯片的1.5倍以上。

• SAF需求从鼓励性迈向强制性：ReFuelEU法案规定2025年2%、2030年6%、2050年70%的强制掺混比例；IATA预测中国SAF需求2030年达310万吨、2050年达8610万吨；2027年起ICAO所有成员国强制参与CORSIA。

论述逻辑

• 链条：美伊冲突反复→原油价格宽幅震荡、化工品价格冲高回落→石化及下游化工品价格回到冲突前水平→市场关注点从地缘扰动回到化工自身基本面→供给端固定资产投资累计同比2025年6月-1.10%首次转负且降幅扩大、叠加“反内卷”政策→行业供给出清→需求端美联储利率水平无法从文本确认、2026-2027年地产周期力量或超预期→结论：短期扰动不改化工核心资产价值，布局两条主线：传统周期中供给强约束或有高定价权的炼化、煤化工、磷化工及农化、氨纶、制冷剂、染料，以及新材料国产替代的润滑油添加剂、湿电子化学品、SAF。

关键展望

• 原油价格：EIA预测2026年第三季度布伦特原油现货均价约85美元/桶，2027年逐步降至平均69美元/桶；每天约60万桶的持续中断将持续到明年年底。

• 需求验证点：后续随着原油价格对通胀影响减弱，美联储降息空间有望重新打开，从而提振化工下游需求；关注2026-2027年中国地产刺激政策发力和美国降息向地产传导。

• 钾肥：目前处于用肥淡季，未来仍需关注秋季用肥节奏和港口去库情况。

• 制冷剂：2027-2030年二代制冷剂配额将持续收缩，直至2030年实现全面淘汰；价格中枢上移具备长期可持续性。

• SAF：2027年是需求增长加速点，ICAO成员国自2027年起强制参与CORSIA；预计2030年我国废弃油脂供应将达到上限，生产工艺多元化是重要方向。

• 风险：行业产能持续投放、上游原材料价格波动、下游需求持续低迷、进出口政策扰动。

推荐标的

• 报告投资建议章节列出相关标的：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、宝丰能源、卫星化学、云天化、华鲁恒升、川恒股份、云图控股、扬农化工、润丰股份、亚钾国际、东方铁塔、华峰化学、新乡化纤、巨化股份、三美股份、浙江龙盛、瑞丰新材、利安隆、翰博高新、雅克科技、鼎龙股份等。估值表（股价截止2026年9月18日）显示：宝丰能源26E PE 10倍、卫星化学26E PE 9倍、华鲁恒升26E PE 13倍、恒逸石化26E PE 8倍、云天化26E PE 11倍、华峰化学26E PE 15倍、亚钾国际26E PE 14倍、巨化股份26E PE 19倍。报告未在正文中逐股给出明确评级和目标价。