伯恩斯坦：中国化妆品2026：色彩驱动增长，抖音抢占份额，执行力决定胜者

原标题：China Cosmetics 2026: Colour drives growth, Douyin captures share, execution determines outperformers

摘要

伯恩斯坦预计2026年中国化妆品市场增长4.7%，至2030年CAGR为5.7%，增长驱动力从高端化转向平台执行、品类轮动和运营纪律。色彩化妆品（2025年11月线上同比增长12.2%）显著跑赢护肤品（+1.3%），预计2026-2030年色彩化妆品年增长10-12%，护肤品仅3-5%。大众品牌（2026年预计增长6.2%）跑赢高端品牌（+3.2%），高端市场份额从2022-2023年峰值46%降至2030年预计40%。抖音成为关键渠道：国货品牌70%+销售额来自抖音，而西方品牌仅40%，国货品牌通过抖音实现24-88%增长，西方品牌增长停滞。报告覆盖标的：巨子生物（2367.HK）评级跑赢大市，目标价45港元；珀莱雅（603605.CH）评级与大市同步，目标价62元；资生堂（4911.JP）评级跑输大市，目标价1,931日元。

主要观点

• 2026年中国化妆品市场增长4.7%，至2030年CAGR为5.7%，经历两年库存调整后企稳。
• 色彩化妆品2025年11月线上增长12.2%，护肤品仅1.3%；预计色彩化妆品2026-2030年年增长10-12%，护肤品3-5%。
• 色彩化妆品份额将从14%扩大至2030年约20%，受低渗透率和自我表达趋势驱动。
• 大众品牌2026年预计增长6.2%，跑赢高端品牌的3.2%；高端市场份额从46%峰值降至2030年预计40%。
• 大众护肤品线上2025年11月同比下降2.8%，仅具备平台流畅度和运营纪律的品牌才能增长。
• 抖音成为关键增长引擎：国货品牌70%+销售额来自抖音，西方品牌仅40%；国货品牌抖音占比从50%提升至70%，实现24-88%增长。
• 国货品牌通过闭环系统（自有APP、第一方数据、精准配方）建立护城河，跨国公司无法通过第三方平台复制。
• 高端品牌中，临床/药妆品牌（修丽可+29%，薇姿+48%）通过功效验证增长，韩国高端品牌（雪花秀-36%，兰芝-43%）和缺乏差异化的中端品牌（倩碧-16%，蒂佳婷-29%）下滑。
• 报告覆盖标的：巨子生物（2367.HK）跑赢大市，目标价45港元；珀莱雅（603605.CH）与大市同步，目标价62元；资生堂（4911.JP）跑输大市，目标价1,931日元。
• 未覆盖但提及的潜在受益者：毛戈平（1318.HK）、上美股份（605366.SS）、逸仙电商（YSG.US）、上海家化（600315.SS）。

论述逻辑

市场增长从高端化驱动转向平台执行、品类轮动和运营纪律驱动。色彩化妆品因低渗透率和自我表达趋势跑赢护肤品，大众品牌因消费者追求性价比跑赢高端品牌。抖音作为社交电商平台，国货品牌凭借更高的抖音销售占比和更快的执行速度抢占份额，而西方品牌受限于组织架构和传统渠道。在高端市场，功效验证取代品牌传承成为增长关键。因此，胜出者需具备平台原生执行能力、品类轮动能力和功效驱动的定价能力。

关键展望

• 2026年化妆品零售额增长4.7%，至2030年CAGR为5.7%。
• 色彩化妆品2026年增长11.0%，护肤品3.7%。
• 大众品牌2026年增长6.2%，高端品牌3.2%。
• 抖音电商渗透率2025年达50%，预计2030年达52%。
• 高端市场份额从46%峰值降至2030年40%。
• 巨子生物目标价45港元（基于14倍NTM+1 P/E），珀莱雅目标价62元（基于13倍NTM+1 P/E），资生堂目标价1,931日元（基于20倍NTM P/E）。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 巨子生物（2367.HK）：评级跑赢大市，目标价45港元（+31%上行空间），基于14倍NTM+1 P/E。重组胶原蛋白平台技术支撑功能性护肤品增长，但2025年KOL成分争议导致销售回调，管理层执行差距限制短期上行。
• 珀莱雅（603605.CH）：评级与大市同步，目标价62元（-11%下行空间），基于13倍NTM+1 P/E。主品牌2025年11月线上销售同比下降10%，管理层过渡影响产品线和渠道策略，促销支出缺乏运营效率。
• 资生堂（4911.JP）：评级跑输大市，目标价1,931日元（-16%下行空间），基于20倍NTM P/E。估值偏高，执行风险和盈利波动大，天猫为主的渠道结构和较慢的配方周期造成结构性劣势。

关键图表

Exhibit 1: Asia Cosmetics: Valuation Comps