高盛：日本化工：特种化学品：亚洲投资者交流反馈：对生成式AI相关股票（包括后端/CCL）兴趣浓厚

原标题：Goldman Sachs Japan Chemicals: Specialty: Asia investor visit feedback: High interest in gen~AI related stocks, including back~end CCL

摘要

高盛于2026年1月21-23日在亚洲（香港）与约30位投资者会面，总结了对日本特种化学品板块的反馈。投资者兴趣集中在生成式AI相关材料，整体观点较上次访问更为积极。重点关注标的包括三井金属（Mitsui Kinzoku，买入，目标价¥24,000）、Resonac（买入，目标价¥8,050）、信越化学（Shin-Etsu Chemical，买入，目标价¥6,000）、JX Advanced Metals（买入，目标价¥2,490）、三菱瓦斯化学（Mitsubishi Gas Chemical，买入，目标价¥3,040）、东京应化工业（Tokyo Ohka Kogyo，买入，目标价¥7,010）和东丽（Toray，买入，目标价¥1,330）。投资者对三井金属和Resonac的兴趣极高，对信越化学的关注度近期显著上升。

主要观点

• 投资者对生成式AI相关材料的兴趣集中，整体观点较上次访问更为积极。
• 三井金属（买入）：亚洲投资者兴趣极高，许多人对该股持建设性看法。讨论聚焦于MicroThin™（半导体封装基板）和VSP™（服务器主板CCL）的销量、定价和利润率。MicroThin™在AI服务器DRAM和高速光收发器应用的增长潜力尚未完全定价。FaradFlex™（薄基板嵌入式电容器材料）在AI服务器应用中快速放量，但市场认知度低。VSP™产能、供需平衡和竞争格局是讨论重点。投资者对中期增长潜力的预期合理偏高。
• Resonac（买入）：讨论集中于近期CCL/预浸料涨价对供应链的影响，以及生成式AI相关增长潜力（包括HBM用NCF）和未来业务组合改革。投资者普遍认同高盛观点，认为估值有进一步改善和扩张空间。
• 信越化学（买入）：投资者兴趣近期显著上升。由于竞争对手减产、北美PVC市场触底迹象、美国住房市场复苏预期以及中国PVC供应增长受限，投资者认为PVC市场可能已过最坏时期。但许多投资者对2026年年度合同价格存在风险担忧，将关注3季度业绩管理层评论。信越在半导体材料（晶圆、光刻胶、光纤、HDD、CCL相关材料）的多层举措和增长潜力尚未被市场充分认识。稀土磁体战略定价结构可能推动估值进一步上升。
• JX Advanced Metals（买入）：投资者将近期股价上涨主要归因于金属价格（尤其是铜）上涨。但投资者尚未完全信服高盛对AI服务器直接使用材料（如钽电容用钽粉、InP基板、铜钛）增长潜力的积极看法。投资者对该股观点两极分化。
• 三菱瓦斯化学（买入）：2季度业绩说明会上公司对BT材料的谨慎观点仍有持续影响。但Resonac近期涨价公告后，投资者对MGC BT相关材料涨价的预期开始恢复。高盛关注MGC的多种策略（包括利用自有RS树脂扩大存储器应用、泰国新增产能、AI服务器核心材料新应用）。投资者对3季度起特种和功能材料盈利增长的预期较低。
• 东京应化工业（买入）：由于投资者对后端和CCL相关领域兴趣上升，TOK在讨论中提及较少。但高盛认为其在逻辑（EUV 2nm及以下）和3D NAND（KrF）中的市场份额扩张空间显著，后端相关材料（HBM用凸块光刻胶，近100%份额；CoWoS用再分布层光刻胶，全球领先份额；TSV相关材料）的增长潜力尚未完全定价。强劲的4季度（3/26）业绩将是催化剂。
• 东丽（买入）：投资者对波音787用CFRP出货复苏和盈利改善举措（D-Project和战略定价）的预期已合理定价。尚未完全定价的因素包括：1）服装纤维业务的稳定增长（类似半导体代工模式）；2）碳纤维复合材料在航天和国防领域的潜力。高盛预计投资者将在2026年3月下旬新中期计划说明会后对该股利润质量更加积极，并期待管理层改善历史低ROE水平的举措。

论述逻辑

高盛通过亚洲投资者交流，发现生成式AI相关材料是核心关注点。投资者对三井金属和Resonac的兴趣极高，但对MicroThin™和FaradFlex™等产品的AI应用增长潜力认知不足。信越化学受益于PVC市场触底和半导体材料多元化，但合同价格风险需关注。JX Advanced Metals的AI材料增长潜力尚未被充分认可。三菱瓦斯化学受BT材料谨慎观点拖累，但涨价预期开始恢复。东京应化工业的后端材料份额优势未被定价，东丽的CFRP和纤维业务增长潜力被低估。高盛基于这些反馈，重申所有覆盖标的的买入评级和目标价。

关键展望

• 三井金属：MicroThin™和VSP™在AI服务器应用的增长潜力尚未完全定价，FaradFlex™快速放量但市场认知低。
• Resonac：CCL/预浸料涨价对供应链的影响，以及NCF在HBM中的增长潜力。
• 信越化学：PVC市场可能已过最坏时期，但2026年年度合同价格存在风险，需关注3季度业绩管理层评论。稀土磁体战略定价结构可能推动估值上升。
• JX Advanced Metals：投资者对AI服务器直接使用材料（钽粉、InP基板、铜钛）的增长潜力尚未完全信服。
• 三菱瓦斯化学：BT材料涨价预期开始恢复，但投资者对3季度起盈利增长预期较低。
• 东京应化工业：4季度（3/26）强劲业绩将是催化剂。
• 东丽：2026年3月下旬新中期计划说明会可能提升投资者对利润质量的看法。

推荐标的

• 三井金属（Mitsui Kinzoku）：买入，12个月目标价¥24,000。基于材料板块EV/GCI与FY3/27 CROCI/WACC预测（现金回报倍数0.45x加45%溢价）。风险：AI服务器需求放缓、日元升值、锌及其他金属价格下跌。
• Resonac：买入，12个月目标价¥8,050。基于材料板块EV/GCI与FY12/26 CROCI/WACC预测（现金回报倍数0.45x加25%溢价）。风险：半导体需求放缓、日元升值、石墨电极盈利下降。
• 信越化学（Shin-Etsu Chemical）：买入，12个月目标价¥6,000。基于材料板块EV/GCI与FY3/27E CROCI/WACC预测（现金回报倍数0.45x加40%溢价）。风险：半导体供需恶化、PVC和烧碱市场价格波动、外汇波动。
• JX Advanced Metals：买入，12个月目标价¥2,490。基于材料板块EV/GCI与FY3/27E CROCI/WACC预测（CROCI倍数0.45x加近期历史溢价65%）。风险：半导体需求放缓、AI服务器需求放缓、结构性改革延迟、日元升值、铜及其他金属价格波动。
• 三菱瓦斯化学（Mitsubishi Gas Chemical）：买入，12个月目标价¥3,040。基于材料板块EV/GCI与FY3/27E CROCI/WACC相关性（板块现金回报倍数0.45%）。风险：智能手机镜头特种树脂和半导体封装基板材料竞争加剧、日元升值、甲醇及其他市场敏感产品价格下跌。
• 东京应化工业（Tokyo Ohka Kogyo）：买入，12个月目标价¥7,010。基于85%基本面价值（EV/EBITDA 12.7x，来自材料板块EV/GCI与FY12/26 CROCI/WACC，现金回报倍数0.45x加45%溢价）和15%并购价值（FY12/26E EV/EBITDA 15x）。风险：半导体需求放缓、EUV光刻胶竞争超预期、外汇波动。
• 东丽（Toray Industries）：买入，12个月目标价¥1,330。基于材料板块EV/GCI与FY3/27E CROCI/WACC相关性（现金回报倍数0.45x），加20%溢价后折现至FY3/26E（WACC 5%）。风险：民航需求急剧恶化、ABS树脂利润率大幅恶化、外汇波动。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。