花旗：美国通胀降温，美联储下一步仍是降息

原标题：The inflation heatwave is breaking

摘要

花旗认为美国通胀热浪正在消退：6月核心CPI同比降至2.6%，未来两个月有望降至2.3%或更低；高于3%的核心PCE越来越像是与其他基础通胀指标不一致的异常值，9月统计修订也可能使其同比读数下调。美国经济并未过热，也没有产生广泛的消费通胀，近期就业和物价走弱令近期加息缺乏必要性。花旗仍预计美联储下一步是降息而非加息，基准情景为10月、12月和2027年1月各降息25个基点。增长仍约2%，但更依赖人工智能投资、消费放缓且住房受高按揭利率抑制，令增长对风险资产估值和利率路径更敏感。

主要观点

• 两年期美债收益率一度在美联储理事偏鹰表态后接近4.3%，但偏低的核心CPI和PPI很快压低收益率，使7月加息的隐含概率回到接近零。市场仍计入年内加息风险，花旗则认为这种风险与通胀和就业基本面不符。

• 6月总体CPI环比下降0.4%主要由汽油价格下降推动。油价虽在本周回升且波动较大，但炼油利润率扩大意味着零售汽油仍有进一步下行空间；花旗商品团队还预计供给在2027年前超过需求，油价存在下行风险。

• 美联储更看重核心通胀。6月核心CPI环比下降0.02%，核心PCE预计仅增0.18%，核心CPI同比已降至2.6%，未来可能回到接近疫情前、与2%目标相容的节奏。

• 核心PCE同比高于3%并不代表广泛通胀重燃。其读数受到人工智能相关价格权重和股票上涨带动的投资组合管理费影响，而这两项因素都可能减弱；8月PCE数据在9月发布时的方法调整，预计还会使同比读数降低约25个基点。

• 花旗认为FOMC需要处理核心CPI与核心PCE背离的沟通问题。部分官员仍强调通胀高于目标，但随着更多低通胀月度数据和PCE修订到来，政策表述应逐渐承认基础通胀已在放缓。

• 劳动市场是花旗预期降息的第二个支点。7月非农可能因季节性表现较强，但6月数据存在向下修订风险；6月劳动参与率大幅下降若在7月反弹，将对失业率构成上行压力，花旗预计年内失业率升至4.5%以上。

• 美国实际GDP今年仍跟踪约2%的增长，不过增长结构恶化：消费在年初放缓，人工智能相关投资承担更大份额。若人工智能股票估值下跌并压制基础设施投资，增长的脆弱性会显著上升。

• 零售销售6月强于预期，但半年口径的实际消费已放缓，且储蓄率处在历史低位。若股市调整，家庭可能提高储蓄率并进一步压低消费。住房方面，新房销售或从低位反弹至60.9万套，但更明显复苏仍需按揭利率大幅下降。

• 下周制造业PMI预计由53.9小幅升至54.2，服务业PMI可能由51.2降至49.7。制造业受人工智能基础设施和税收激励支撑，服务业较弱及就业分项将成为判断内需和劳动市场的关键。

论述逻辑

汽油价格下降和核心CPI、PPI走弱 → 核心CPI回到接近目标而核心PCE的偏高读数受特殊权重与费用扰动 → 9月修订和后续数据有望压低核心PCE → 失业率上行、消费放缓削弱加息必要性 → 美联储从维持转向10月、12月和2027年1月连续降息的概率上升 → 但人工智能投资集中和风险资产估值回调会加大增长及市场波动。

关键展望

• 核心CPI未来两个月若降至2.3%或更低，且9月PCE方法修订如期拉低同比读数，FOMC内部鹰派对加息的论据会进一步削弱，市场目前计入的年内加息概率可能回落。

• 花旗基准预测是美联储在10月、12月和2027年1月各降息25个基点，但失业率能否升至4.5%以上、劳动参与率是否反弹，以及后续就业数据修订将决定降息时点和节奏。

• 油价与汽油价的背离是短期总体通胀的主要风险。若中东等供给扰动使油价持续上升，市场通胀定价和美债收益率会重新走高；若供给过剩兑现，汽油继续下跌将强化去通胀。

• 增长约2%并不意味着结构稳健，消费放缓和人工智能投资权重上升使美国经济更依赖股市估值、算力资本开支和制造业订单。人工智能投资放缓或股市回调会同时冲击投资与家庭财富效应。

• 住房仍受可负担性和高按揭利率约束。即便新房销售短线反弹，只有更显著的按揭利率下降才能带来广泛住宅复苏，因此住房数据也是检验美联储宽松传导的重要窗口。

推荐标的

• 美国中短久期国债：若去通胀和劳动市场降温推动美联储按花旗基准开始降息，前端利率下行将形成支撑。

• 通胀保值与能源风险对冲工具：用于应对油价反弹或地缘供给冲击使总体通胀再度走高的尾部风险。

• 对人工智能资本开支和高估值风险资产保持选择性：其仍支撑增长，但估值调整可能通过投资和消费财富效应放大经济下行。

关键图表

Figure 1：市场已完全计入美国年内一次加息

Figure 2：油价反弹时收益率仍接近高位

Figure 3：油价波动但汽油价格仍可能进一步下降

Figure 4：两年期通胀盈亏平衡率已下降

Figure 5：核心CPI有望回到疫情前常态

Figure 6：核心PCE在基础通胀指标中显得异常

Figure 7：7月非农可能较强但6月数据或被下修

Figure 8：劳动参与率反弹会给失业率带来上行风险

Figure 9：人工智能如今贡献更大比例的GDP增长

Figure 10：消费者支出今年已经放缓

Figure 11：FOMC成员由鹰派到鸽派的排序

Figure 12：花旗对6月FOMC点阵图成员身份的判断

Figure 13：花旗的美联储政策利率预测

Figure 14：GDP增长实时跟踪

Figure 15：GDP增长的构成贡献

Figure 16：季度内GDP预测演变

Figure 17：花旗12个月通胀预测与市场定价对比

Figure 18：花旗CPI预测与市场定价对比

Figure 19：市场远期通胀定价

Figure 20：经济指标预测