摩根大通 智谱 H股忽视本地部署收入未达预期：API增长加速；维持增持，目标价上调至2000港元

摘要

摩根大通在智谱（Z AI，2513.HK）公布1H26业绩后重申增持评级，并将目标价由1800港元上调至2000港元。 1H26收入9.54亿元人民币、同比增长400%，但低于JPM预期22%、低于市场一致预期30%，缺口几乎全部来自公司主动收缩的本地部署业务；云/API收入8.25亿元、同比增长2736%，与预期基本一致，占收入比重升至86.5%。 更重要的更新发生在6月之后：8月ARR达16亿美元，较2025年12月增长46倍，隐含单月收入约1.33亿美元，已超过整个上半年1.23亿美元的API收入；管理层并预计年底ARR达24亿美元（此前指引为10亿美元）。 增长由用量与定价共同驱动：MaaS token消费年内增逾40倍、平均API定价上涨约101%、付费DAU增长603%、前十大客户按收入的日用量增98倍。 报告将2026/27E收入预测上调14%/18%，目标价基于20倍2030E P/E并以15% WACC折现；主要下行风险为出口管制与实体清单、竞争加剧、高研发投入及对算力基础设施的依赖。

主要观点

• 1H26表观收入未达预期但应予忽略：总收入9.54亿元人民币、同比+400%，低于JPM预期22%、低于一致预期30%，缺口几乎全部来自公司主动缩减的本地部署业务——该项收入1.29亿元、同比-20%、较JPM预期低64%。

• 云/API业务符合预期：收入8.25亿元、同比+2736%、环比+412%，占收入比重由一年前的15.2%升至86.5%，收入结构已实质转向API驱动。

• 8月ARR达16亿美元，较2025年12月上升46倍，为本轮最大一次阶梯式跳升；隐含8月单月收入约1.33亿美元，已超过整个1H26的API收入（1.23亿美元/8.25亿元人民币）。

• 管理层将年底ARR指引由10亿美元大幅上调至24亿美元（较8月再增50%），且JPM盈利预测已嵌入24亿美元年底ARR这一假设。

• 加速由用量与定价双轮驱动：MaaS token消费年内增逾40倍、Coding Plan用量增逾23倍、平均API定价上涨约101%、付费DAU增长603%、前十大客户按收入的日用量增98倍，GLM-5.2/5.3同时支撑更深消费与更高实现定价。

• 收入扩张快于利润率改善：集团毛利率同比改善16个百分点至26.4%，报告因此预计盈利改善将滞后于近期的收入加速。

• 推理成本与性能显著优化：单位token推理成本年内下降约80%，同等国产硬件上服务性能提升约3倍。

• 业务延展与算力扩张：Coding已是最大收入贡献来源并向网络安全等更高价值场景延伸、更广义的AI协同工作场景正在形成；公司已在约10万张国产GPU规模实现生产推理，预计未来3-6个月有更多国产算力；下一代GLM基础模型已在训练中；海外CSP合作可能通过本地托管与收入分成扩大分发。

• 预测与目标价调整：2026E/2027E收入分别上调14%/18%至61.02亿/177.59亿元（原53.60亿/149.92亿元），2028-2030E收入上调11%-14%；目标价由1800港元升至2000港元，维持增持。

• 估值方法与评级框架：目标价基于20倍2030E P/E（2030E收入2203.97亿元、经调整净利润611.38亿元、经调整EPS 133元）、以15% WACC折现至2026年12月；20倍倍数较中国一线互联网公司溢价，主要反映2026-30E收入CAGR超100%。智谱更符合'持续SOTA可见性、高价值工作流敞口与定价权'框架，GLM-5.2/5.3发布进一步强化其领导地位。

论述逻辑

• 第一步：拆解1H26收入未达预期的来源——表观miss几乎全部来自公司主动收缩的本地部署（同比-20%、低于JPM预期64%），而真正反映商业化的云/API与预期一致，因此应'看穿'表观数据。

• 第二步：用ARR阶梯式规律验证拐点——智谱ARR历史上随模型与产品发布呈阶梯式上行，本轮GLM新模型发布后跳升幅度最大（8月ARR较2025年12月增46倍至16亿美元，8月单月收入已超1H26全年API收入），且管理层将年底ARR指引从10亿美元上调至24亿美元。

• 第四步：由基本面改善推至估值结论——基于24亿美元年底ARR假设上调2026/27E收入14%/18%，在'持续SOTA可见性+高价值工作流+定价权'框架下给予20倍2030E P/E（溢价反映2026-30E收入CAGR超100%）、以15% WACC折现，得出2000港元目标价并维持增持。

关键展望

• 年底ARR验证点：管理层预计年底ARR达24亿美元、较8月再增50%（此前指引为10亿美元），JPM估计已按24亿美元嵌入。

• 算力供给时间窗：预计未来3-6个月获得更多国产算力产能，公司已在约10万张国产GPU规模实现生产推理。

• 模型迭代催化剂：下一代GLM基础模型已在训练中；海外CSP合作可能通过本地托管与收入分成增加分发渠道。

• 盈利路径：报告预计盈利改善滞后于收入加速；财务预测显示2027E经调整净亏损收窄至19.68亿元、2028E转正至约66.5亿元。

• 报告目标价为2026年12月的2000港元，基于20倍2030E P/E、15% WACC折现（2030E收入2203.97亿元、经调整净利润611.38亿元、经调整EPS 133元）。

• 下行风险：出口管制、地缘政治风险与实体清单 designation；竞争加剧；高且持续的研发投入带来执行风险和盈利压力；商业化与客户采用仍存不确定性；依赖算力基础设施与外部供应商带来成本与可得性风险。

推荐标的

• Z AI Co Ltd - H（智谱，2513.HK）：增持，目标价2000港元（2026年12月，由1800港元上调）。理由：模型快速迭代、能力提升向付费使用转化强、可扩展推理算力获取改善；2026/27E收入预测上调14%/18%。该股自2026年2月9日 initiate coverage 以来持续获增持评级。

• 分析师覆盖范围另包括 MiniMax Group Inc - H（0100.HK），本报告未对其给出评级或目标价。