高盛 阳光电源（300274）26年第二季度因国内光伏销售不及预期，通过改善区域组合提升利润率；中性

摘要

高盛（分析师Jacqueline Du，高盛（亚洲）有限责任公司）于2026年8月31日点评阳光电源（300274.SZ）2Q26业绩，维持“中性”评级，12个月目标价由128.9元人民币下调至114.0元（基于20倍2027E市盈率，此前为22倍），对应现价97.69元上行空间16.7%，总市值2025亿元人民币。 收入miss主因国内光伏行业下行拖累国内EPC与逆变器业务，叠加中东项目使1H25储能收入确认基数高企（中东收入1H26仅11亿元，1H25为57亿元）；净利超预期则得益于海外占比提升带动逆变器与储能毛利率改善。 高盛将2026-30E净利润预测平均下调3%，预计美国业务在地缘政治壁垒下于2026-28E逐步收缩，并预测2H26E储能收入同比+49%（毛利率31%）、EPC收入再降87%。

主要观点

• 收入不及预期的两大原因：国内光伏行业下行打击国内太阳能EPC和逆变器业务；中东项目令1H25储能收入确认基数高企，中东收入从1H25的57亿元降至1H26的11亿元

• 净利符合/超出预期主要靠海外销售占比提升带动逆变器与储能毛利率改善；2Q26公司毛利率38.6%（1Q26为33.3%），净利率19.3%

• 鉴于美国业务风险，公司将重心转向分布式储能（户用及工商业），已重组相关团队以缩短决策周期，并加码受地缘政治和原材料价格波动影响更小、利润率更稳的分销渠道

• 逆变器1H26/2Q26收入111.61亿/61.61亿元（同比-21%/-25%），1H26出货66GW（同比-13%），国内出货-45%至17GW、海外+9%至49GW；毛利率升至47%/48%（同比+9pp/+10pp），受益海外占比提升与全球良性竞争格局

• 太阳能EPC收入1H26/2Q26同比暴跌-85%/-95%至12.58亿/3.16亿元，1H26录得净亏损3.8亿元；1H26国内新增光伏装机同比-66%，是2Q26收入miss的关键原因之一

• 美国业务（以公用事业级储能和逆变器为主）面临2025年以来一系列当地法规的层层壁垒：美国关税、OBBBA法案供应链限制、FCC禁止新外国电力逆变器、HB 200行政令限制外国产大容量电力系统电气设备；管理层认为美国业务长期可能逐步收缩，公司目前无在美建厂计划

• AIDC（AI数据中心）储能订单推进：已获2GWh订单（主要来自寻求并网队列优先的项目），管线超10GWh，正与多家美国超大规模云厂商及欧洲客户深化AIDC储能应用合作

• SST（固态变压器）进展：已交付数台10~13.8kV SST给客户进行现场测试，预计4Q26E起其他AIDC电源产品开始小批量订单，目标1H27E推出35kV版本；高盛不指望AIDC在2026E贡献可观财务收益

论述逻辑

• 收入miss因果链：国内光伏行业下行（1H26国内新增装机同比-66%）→ 国内EPC收入-95%、逆变器国内出货-45%；叠加中东高基数（中东收入1H26 11亿元 vs 1H25 57亿元）→ 储能收入下滑 → 2Q26整体收入同比-37%、低于GSe 34%

• 结论推导链：收入端收缩＋美国业务风险 → 2026-30E净利润平均下调3%、2028-30E EPS CAGR由14%降至12% → 估值倍数由22x收窄至20x 2027E P/E → 目标价128.9元降至114.0元 → 现价97.69元对应16.7%上行空间仍不改变评级 → 维持中性（风险回报均衡）

关键展望

• 2H26E逆变器分部收入预计同比-18%、分部毛利率维持44%对整体盈利具增厚作用；EPC分部收入预计再同比-87%

• 管理层对2H26E储能毛利率能见度有限，取决于区域组合与锂价；公用事业级储能毛利率预计逐步下行，但公司有信心凭借技术、产品质量、服务与品牌保持高于行业水平的溢价

• 高盛模型中2026-28E美国储能销售逐步下滑

• AIDC时间表：4Q26E起其他AIDC电源产品预计开始小批量订单；1H27E推出35kV SST版本；管理层预计2028-30E SST才会大规模应用；高盛不指望AIDC在2026E贡献可观财务收益

• 12个月目标价114.0元（20x 2027E P/E）；上下行风险：原材料成本通胀持续/缓和、产能布局多元化快/慢、全球储能行业竞争加剧/缓和、AIDC电源及AIDC相关储能产品商业化进度快/慢

推荐标的

• 阳光电源（Sungrow Power Supply Co., 300274.SZ）：中性（Neutral，评级自2025年4月28日起）；12个月目标价114.0元人民币（基于20倍2027E市盈率），现价97.69元，上行空间16.7%，总市值Rmb202.5bn；理由：全球领先的光伏逆变器与储能供应商，但全球贸易政策高度多变，公司应对关税及OBBBA限制的策略与执行是关键摆动因素，风险回报均衡

• 披露的覆盖宇宙另包括：大全新能源、福莱特玻璃（A/H）、协鑫科技、杭州福斯特应用材料、隆基绿能、深圳首航新能源、迈为股份、通威、信义光能等（本报告仅对阳光电源给出评级与目标价）