摩根大通：新兴市场亚洲经济

摘要

中国二季度实际 GDP 同比增速由一季度的 5.0%降至 4.3%，环比折年率放缓至 2.4%，显示经济增长路径更弱且更不均衡。 6 月工业增加值同比增长 5.3%，装备制造和高技术制造上半年分别增长 9.3%和 13.3%，生产端可能已在外需和产业升级支撑下触底。 固定资产投资仍是主要拖累，6 月同比下降 10.0%，上半年房地产、制造业、基建和民间投资累计分别下降 18.0%、1.2%、2.4%和 8.5%。 6 月零售销售同比回升至 1.0%、规模达 4.27 万亿元，但上半年仅增长 1.3%，汽车、以旧换新效应消退及住房相关消费继续承压。 贸易能够缓冲放缓，却不足以独立驱动增长：上半年出口增长 13.4%，进口增长 22.1%，机电产品出口增长 20.1%并占出口总额的 63.5%。 摩根大通将 2026 年实际 GDP 增长预测从 4.7%下调至 4.6%，同时因预期财政投放加快，将三、四季度环比折年率预测分别上调至 4.3%和 4.9%。 报告判断下半年更可能是政策托底下的有序企稳，而非决定性反弹，关键在于财政资源能否真正转化为国内需求。

主要观点

• 二季度经济明显减速：实际 GDP 同比增长 4.3%，低于一季度的 5.0%，环比折年率降至 2.4%。

• 增长结构继续分化，二季度第二产业同比增长 3.0%，第三产业增长 5.1%，6 月服务业生产指数增长 4.7%。

• 6 月工业生产企稳，工业增加值同比增长 5.3%，高于 5 月的 4.5%，季调环比增长 1.0%。

• 产业升级板块表现突出：上半年装备制造和高技术制造分别增长 9.3%和 13.3%，但生产企稳主要集中于外需、装备和高技术领域。

• 投资是经济的主要拖累，6 月固定资产投资同比下降 10.0%，上半年累计下降 5.7%。

• 投资疲弱具有广泛性：上半年房地产投资下降 18.0%，制造业投资下降 1.2%，基建投资下降 2.4%，民间投资下降 8.5%。

• 创新相关资本开支相对有韧性，知识产权产品投资增长 9.4%，高技术产业投资增长 4.6%，但规模不足以抵消传统领域下滑。

• 消费仅提供有限缓冲：6 月零售销售同比增长 1.0%至 4.27 万亿元，上半年累计增长 1.3%至 24.9 万亿元。

• 服务与线上渠道强于商品消费：上半年服务零售增长 5.3%，商品零售增长 1.1%，线上商品和服务销售增长 5.2%。

• 贸易是缓冲器而非独立增长引擎；上半年出口增长 13.4%、进口增长 22.1%，机电产品出口增长 20.1%并占总出口的 63.5%。

• 经济呈现生产有韧性、内需偏弱的双速格局，外需、全球 AI/IP 周期和政策支持尚未充分传导至就业、收入与家庭需求。

论述逻辑

• 外需、贸易转移、全球 AI/IP 周期及政策支持生产，推动工业和高技术制造企稳；但其对就业、收入和居民消费的外溢有限，房地产、民间投资与地方财政约束继续压低国内吸收，因而经济只能获得狭窄缓冲而难以形成全面复苏。

• 报告的政策链条是：加快财政执行与专项债投放，将资金导入有明确需求、生产率提升和民营部门参与的项目，再配合保交楼、去库存、城市更新和信心修复；若资金不能转化为实际活动，政策只能托底而无法带来拐点。

关键展望

• 摩根大通将 2026 年实际 GDP 增长预测由 4.7%下调至 4.6%，理由是国内需求更弱、外部环境更严峻。

• 三季度和四季度环比折年率预测分别由 3.5%和 3.7%上调至 4.3%和 4.9%，其中三季度依赖财政投放增强，四季度假设可能出现额外预算外支持。

• 基准判断是有序企稳而非决定性反弹；即使政策加码，外需和产业升级仍承担主要支撑，国内吸收不足以维持广泛复苏。

• 7 月政治局会议可能强化财政加快投放、扩大内需以及稳定就业、企业、市场和预期，验证点是可用资金能否转化为经济活动。

• 外部风险包括中东紧张局势推高能源、航运和大宗商品成本，美国通过 Section 301/232 工具及行业限制重建关税壁垒，以及欧洲在电动车、电池、光伏和补贴领域施压。

• 7 月 13 日发布的扩大消费十五五规划提出到 2030 年零售销售达到约 60 万亿元，高于 2025 年的 50.1 万亿元，但报告认为其执行细节和定向财政安排仍不足。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的，也未列示公司评级、价格或目标价。

关键图表

图1. 中国GDP预测修正表

图2. 图表

图3. 图表