摩根士丹利：中国材料：津巴布韦锂矿出口可能延迟

原标题：China Materials | Asia Pacific Morgan Stanley Asia Limited+

摘要

津巴布韦矿业部长于2月18日发布通知，调整出口程序以遏制矿产出口不当行为和矿产泄漏，并提及出口许可处理与发放可能暂时延迟。2025年中国从津巴布韦进口约120万吨锂辉石精矿，我们估计中国矿商在津巴布韦的锂产量2025年约为14万吨LCE（约占全球供应9%），2026年约为22万吨LCE（约占11%）。潜在的锂出口延迟可能进一步收紧锂市场，我们认为这将利好未涉足津巴布韦的锂矿商，如天齐锂业（002466.SZ, 9696.HK）和赣锋锂业（002460.SZ, 1772.HK），尤其是在强劲需求持续消化库存的背景下。同时，考虑到津巴布韦依赖矿产出口（占出口值>60%），我们认为延迟（如有）可能是暂时的。

主要观点

• 津巴布韦矿业部长于2月18日发布通知，调整出口程序以遏制矿产出口不当行为和矿产泄漏。
• 通知提及出口许可处理与发放可能暂时延迟。
• 2025年中国从津巴布韦进口约120万吨锂辉石精矿。
• 我们估计中国矿商在津巴布韦的锂产量2025年约为14万吨LCE（约占全球供应9%）。
• 2026年产量估计约为22万吨LCE（约占全球供应11%）。
• 潜在的锂出口延迟可能进一步收紧锂市场。
• 我们认为这将利好未涉足津巴布韦的锂矿商，如天齐锂业和赣锋锂业。
• 当前锂库存因强劲需求持续消化。
• 津巴布韦依赖矿产出口，矿产占出口值>60%。
• 我们认为延迟（如有）可能是暂时的。

论述逻辑

津巴布韦政府因矿产出口不当行为和泄漏问题调整出口程序，可能导致锂出口许可暂时延迟 → 中国从津巴布韦进口大量锂辉石精矿（2025年约120万吨），中国矿商在津巴布韦的锂产量占全球供应约9%（2025年）和11%（2026年） → 出口延迟将减少供应，收紧锂市场 → 利好未涉足津巴布韦的锂矿商（天齐锂业、赣锋锂业），因库存正被强劲需求消化 → 但津巴布韦经济高度依赖矿产出口（>60%），因此延迟可能只是暂时的。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 天齐锂业 (002466.SZ)：估值方法为DCF模型，假设WACC 11.5%，终期增长率2.0%，A-H溢价8%，HKD/RMB汇率0.915。上行风险：锂价高于预期、上游资源产量增长高于预期、中游转化产量增长高于预期。下行风险：锂价低于预期、上游资源产量增长低于预期、中游转化产量增长低于预期。
• 天齐锂业 (9696.HK)：估值方法为DCF模型，假设WACC 11.5%，终期增长率2.0%。风险同上。
• 赣锋锂业 (002460.SZ)：估值基于H股目标价，经RMB/HKD汇率1.093和A-H溢价约20%调整，参考中国同行P/B估值（基于2026e盈利）及赣锋自身年初至今A-H溢价。上行风险：锂原料短缺限制产量增长导致锂化学品供应紧张、电动车市场增长高于预期、A-H溢价扩大。下行风险：电动车需求低于预期、全球锂供应增长快于预期、A-H溢价收窄。
• 赣锋锂业 (1772.HK)：估值基于2026e P/B 2.3倍，与中国锂同行平均类似。上行风险：锂原料短缺限制产量增长导致锂化学品供应紧张、电动车市场增长高于预期。下行风险：电动车需求低于预期、全球锂供应增长快于预期。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。