高盛：特斯拉（TSLA）：第四季度利润率走强，自动驾驶与AI成焦点，尤其考虑到资本支出大幅增加；第四季度回顾

原标题：Tesla Inc. (TSLA): Stronger 4Q margins; Autonomy and AI in focus, especially given large increase in capex; 4Q25 wrap

摘要

高盛维持对特斯拉（TSLA）的中性评级，12个月目标价从420美元下调至405美元，当前股价431.46美元，潜在下行6.1%。第四季度业绩超预期，主要受利润率提升驱动：营收249亿美元，非GAAP稀释每股收益0.50美元，均略高于市场预期。汽车非GAAP毛利率（含SBC、不含监管信贷）达17.9%，远高于高盛预期的13.8%和FactSet共识的14.4%。公司计划2026年资本支出增至200亿美元以上，部分用于AI训练算力，预计全年自由现金流为负。高盛认为特斯拉在AI领域（FSD、Robotaxi、Optimus）取得进展，但面临Waymo、英伟达等竞争，且国际电动车市场竞争激烈。高盛下调EPS预测，反映交付量降低和运营支出增加，部分被汽车毛利率提升抵消。

主要观点

• 第四季度营收249亿美元，环比下降11%，同比下降3%，略低于高盛预期1%，但高于FactSet共识1%。
• 非GAAP稀释每股收益0.50美元，高于高盛和FactSet共识各0.05美元。
• 汽车非GAAP毛利率（含SBC、不含监管信贷）17.9%，远超高盛预期的13.8%和FactSet共识的14.4%。
• 公司表示区域组合是汽车毛利率改善的关键驱动因素，尽管交付量环比和同比均下降16%。
• 能源业务毛利率28.6%，高于高盛预期的26.5%，但低于第三季度的31.4%。
• 特斯拉计划2026年资本支出增至200亿美元以上，部分用于AI训练算力，高盛预计全年自由现金流为负。
• 特斯拉计划2026年停止Model S/X生产，并将产线逐步转向Optimus。
• FSD（监督版）v14取得积极进展，用户报告数千英里无关键干预，获Barron's和MotorTrend好评。
• 特斯拉表示，有限数量的Robotaxi已在奥斯汀无安全监控员或尾车的情况下商业运营。
• CEO近期表示，计划2027年开始向外部客户交付Optimus。
• 高盛认为特斯拉在AI领域具有数据、工程能力和垂直整合/成本优势，但竞争（如Waymo计划2026年将运营城市从5个翻倍，英伟达开源Alpamayo模型）将限制利润增长。
• 高盛维持中性评级，认为2030年EPS中位数情景7-9美元已反映在股价中。

论述逻辑

第四季度业绩超预期主要源于汽车和能源业务毛利率双双走强，汽车毛利率受益于区域组合优化，能源毛利率维持高位。尽管交付量下滑，但ASP高于预期，监管信贷收入也超预期。然而，公司计划大幅增加资本支出至200亿美元以上，导致2026年自由现金流转负，且传统汽车业务面临Model S/X停产和竞争加剧。AI相关业务（FSD、Robotaxi、Optimus）取得进展，但竞争格局日益激烈，Waymo和英伟达等对手加速布局。高盛因此下调EPS预测，并维持中性评级，认为当前股价已反映长期增长潜力。

关键展望

• 2026年资本支出预计超过200亿美元，主要用于AI训练算力。
• 2026年全年自由现金流预计为负。
• 2026年Model S/X将停产，产线逐步转向Optimus。
• 2027年计划向外部客户交付Optimus。
• Robotaxi在奥斯汀已开始无安全监控员的商业运营。
• 高盛预计2026/2027/2028年EPS分别为1.55/2.70/3.00美元。
• 12个月目标价405美元，基于约160倍2027年P/E。

推荐标的

• 特斯拉（TSLA）：中性评级，12个月目标价405美元，当前股价431.46美元，下行6.1%。理由：第四季度利润率超预期，但资本支出增加和竞争加剧限制上行空间。

关键图表

• 价格表现（截至2026年1月28日）
• 收入与利润率预测
• 资产负债表
• 现金流量表
• 估值与比率