摩根士丹利：三星电子：4Q25 初步业绩符合预期，超级周期正在进行

原标题：Samsung Electronics: 4Q25 Prelim In Line, Super Cycle Underway

摘要

摩根士丹利维持三星电子 Overweight 评级，并将目标价从 144,000 韩元上调至 170,000 韩元，认为公司正处于强劲的盈利复苏周期。4Q25 初步业绩显示营收同比增长 23% 至 93 万亿韩元，营业利润 20 万亿韩元（同比+208%，环比+64%），略高于市场预期的 19 万亿韩元。存储器利润估计接近 18 万亿韩元，而代工/LSI 亏损约 1.5 万亿韩元。公司宣布 2 万亿韩元股票回购计划（1 月 8 日至 4 月 7 日回购 1800 万股）。报告大幅上调 2026-27 年 EPS 预测 56%/76%，并预计 1Q26 DRAM 价格环比上涨 50-60%，存储器利润 2026 年同比增长 73%。当前股价对应 2026 年 P/E 仅 6.2 倍，有望重新估值至 2.0 倍 P/B。

主要观点

• 三星电子正处于“超级周期”，盈利复苏强劲，4Q25 营收 93 万亿韩元（同比+23%），营业利润 20 万亿韩元（同比+208%，环比+64%），超市场预期。
• 存储器利润估计约 18 万亿韩元，受益于大宗 DRAM 定价强劲；代工/LSI 亏损约 1.5 万亿韩元，未见收窄。
• 移动业务利润约 2 万亿韩元，折叠屏占比下降且投入成本上升；OLED 利润约 2 万亿韩元，受美国订单拉动；电视/家电仍小幅亏损。
• 公司宣布 2 万亿韩元股票回购计划（1 月 8 日至 4 月 7 日回购 1800 万股），用于员工股权激励。
• 1Q26 DRAM 价格谈判尚未正式开始，但部分超大规模客户已提出 50-60% 的环比提价，以争取更多配额。
• 主流 DDR5 价格预计 1Q26 环比上涨 50-60%，渠道检查显示可能还有 10% 的上行空间。
• HBM 价格因 H200 和部分 ASIC 客户追加 HBM3E 12hi 订单而上行，此前担心的 -30% 同比调整可能改善至 -10%。
• HBM4 认证仍在进行，最终结果推迟至 3 月，量产预计在 1Q 末/2Q 初；三星近期将 TSV 产能从 170kwpm 提升至 220kwpm（2026 年底）。
• NAND 价格环比涨幅预计 50-80%（取决于客户），高于市场预期的 30-40%；QLC eSSD 供应紧张，可能提价 70-80%。
• 报告将 2026-27 年 EPS 预测上调 56%/76%，目标价从 144,000 韩元上调至 170,000 韩元，对应 2026 年 P/E 6.2 倍、P/B 2.03 倍，隐含 20% 上行空间。

论述逻辑

报告从 4Q25 初步业绩超预期出发，指出存储器定价强劲是盈利超预期的主因。随后通过渠道检查发现 1Q26 DRAM 价格可能环比上涨 50-60%，NAND 涨幅更大，且 HBM 价格调整好于预期。基于此，报告大幅上调 2026-27 年盈利预测，并认为当前估值（2026 年 P/E 6.2 倍）远未反映盈利复苏的幅度，有望重新估值至 2.0 倍 P/B 的历史峰值。公司回购计划也增强了股东回报信心。

关键展望

• 1 月 29 日业绩电话会可能给出更乐观的 2026 年展望。
• 1Q26 DRAM 价格环比涨幅可能超过 50-60%，NAND 涨幅 50-80%。
• HBM4 认证结果推迟至 3 月，量产预计在 1Q 末/2Q 初。
• 2026 年存储器利润预计同比增长 73%，接近 202 万亿韩元。
• 风险包括：AI 基础设施支出低于预期、HBM 计划执行不力、先进制程代工订单失败、运营中断。

推荐标的

• 三星电子 (005930.KS)：Overweight，目标价 170,000 韩元（此前 144,000 韩元），当前股价 141,000 韩元（1 月 7 日收盘），上行空间 21%。Top Pick。
• 三星电子优先股 (005935.KS)：目标价 147,900 韩元（此前 125,280 韩元）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。