德意志银行：德银 Adobe（ADBE.US）F3Q财报——业绩稳健，但前景仍在呈现中

摘要

F3Q总收入67.6亿美元、同比增长13%（固定汇率12%），高于Street约67亿美元的预期，Total ARR为275亿美元、同比+11.2%，仅与Street一致，净新增ARR约4亿美元。 AI领先指标继续向好：AI-first ARR超6.5亿美元、同比增长超150%、环比增加约1.5亿美元（快于上季约1亿），Firefly应用与积分包ARR环比+40%，总MAU破10亿、创意freemium MAU破1亿、Acrobat AI Assistant MAU环比翻倍，但freemium变现时间表仍是关键问题。 德银将FY26/27收入估计调整为266亿/296亿美元、EPS调整为24.46/28.68美元，认为稳健业绩与乐观的领先指标仍不足以解决围绕该股的持续争论，正面因素不足以抵消前瞻增长的不确定性。

主要观点

• 德银认为F3Q业绩稳健、AI等领先指标向好，但不足以解决围绕Adobe股票的持续争论，维持Hold评级与260美元目标价。

• F3Q总收入67.6亿美元，同比增长13%（固定汇率12%），高于Street约67亿美元的预期。

• Total ARR为275亿美元、同比+11.2%（德银估有机约9%），仅与Street一致；净新增ARR约4亿美元，反映Creative Cloud产品线优化推迟以及更强调freemium获客。

• 两大订阅分部均超预期：Business Professionals & Consumers订阅收入19.1亿美元（+16% y/y，Street为18.8亿）；Creative & Marketing Professionals订阅收入46.5亿美元（+13% y/y，Street为46.3亿），其中AEM & agentic web apps、GenStudio、AEP & apps各自ARR增长均超20%。

• AI变现持续推进：AI-first ARR超6.5亿美元、同比增长超150%（上季超5亿美元），环比增加约1.5亿美元、加速于上季约1亿美元的增量；Firefly应用与积分包ARR环比+40%，Creative Cloud与Firefly应用的积分消耗环比加速。

• 用户与领先指标强劲：总MAU突破10亿（同比+20%以上）、创意freemium MAU破1亿（同比+70%以上）、Acrobat+Express MAU超9亿（同比+25%以上）、Acrobat AI Assistant MAU环比翻倍，但freemium变现时间表仍是关键问题。

• 盈利符合预期且回购加码：非GAAP营业利润率44.0%与Street一致，非GAAP EPS 6.14美元略超预期；本季回购约950万股、金额22.3亿美元（上季850万股、21亿美元），期末剩余回购授权246亿美元。

• RPO同比+8%、cRPO同比+9%，从此前九个季度的双位数增长减速，与公司押注freemium扩张有关。

• 德银将FY26/27收入估计调整为266亿/296亿美元（原266亿/291亿）、非GAAP EPS调整为24.46/28.68美元（原24.41/28.42），以反映业务观点更新及F1Q和FY27的额外一周；目标价260美元由DCF推导（WACC 12%、终端无风险利率4%、终端增长率2%）。

关键展望

• FY26期末ARR增速指引维持10.2%，隐含F4Q净新增ARR约7.75亿美元，与Street预期一致。

• F4Q非GAAP营业利润率指引约44.0%，非GAAP EPS指引6.30-6.35美元，中值略好于Street预期。

• 德银期待未来几个月进一步了解候任CEO Anil Chakravarthy对Adobe的愿景；其对未来前景的评论强调整个Adobe产品组合与客户基础的广阔机会，可能与部分人预期的更聚焦企业的方向有所不同。

• 风险提示：下行风险包括不同创意媒介形式颠覆者的竞争、Digital Experience表现不及预期、执行力；上行风险包括Firefly变现加速贡献财务、生成式AI解锁超预期的创意工具采用、Digital Media推动DX解决方案更快采用。

关键图表

图1. F3Q业绩

图2. 预期修正