高盛：中国互联网调研：MiniMax集团（0100.HK）：编码/代理/协作者需求激增带来巨大增长空间

原标题：China Internet Trip. Key investor focuses/topics discussed include:

摘要

高盛于2026年3月25日在上海举办中国互联网调研，与MiniMax投资者关系团队交流。截至2026年2月，MiniMax的ARR已超过1.5亿美元（2025财年收入为7900万美元），主要受编码/代理token需求激增推动。公司预计收入结构将从2025年的相对均衡分布转变为开放平台（API）、Hailuo AI和代理产品各占40%/40%/20%。MiniMax重申多模态路径是通往AGI的关键，竞争差异化已从原始数据获取转向数据处理和强化学习（RL）训练。公司认为当前AI编码水平处于L3（需人工干预），向L4（数字协作者）/L5（多代理协作）演进将带来显著增长。全球视频生成模型格局仍由VEO3和Sora2主导，但Hailuo凭借即将推出的Hailuo 3保持信心。公司认为token定价权最终取决于模型性能，M2.7定价已显著高于M2.5，且通过更快的模型迭代（M2.5到M2.7仅33天）和成本效率优势，中期毛利率有望扩张。高盛维持中性评级，12个月DCF目标价1000港元，当前股价1079港元，潜在下行7.3%。

主要观点

• MiniMax的ARR截至2026年2月已超过1.5亿美元，而2025财年收入为7900万美元，增长主要由编码/代理token需求驱动。
• 公司预计2026年收入结构将转变为开放平台（API）、Hailuo AI和代理产品各占40%/40%/20%，而2025年分布相对均衡。
• 开放平台将成为2026年关键增长驱动力，得益于API需求、代理和编码计划的爆炸性增长；2026年2月编码计划的token消耗较2025年12月增长10倍。
• 公司计划今年晚些时候推出3系列模型（包括Hailuo AI），旨在提升编码/代理能力、真实世界理解、多模态能力并降低延迟/推理成本。
• 协作者/代理产品（包括MiniMax代理和AI伴侣产品）有望通过最新模型的能力提升进一步增长。
• MiniMax重申多模态方法是通往AGI的路径，竞争差异化已从原始数据获取转向数据处理和强化学习（RL）训练。
• 公司认为当前AI编码水平处于L3（需人工干预），向L4（数字协作者）/L5（多代理协作）演进将为SOTA模型带来下一波显著增长。
• 全球视频生成模型格局仍由VEO3和Sora2领先，但Hailuo对增长势头保持信心，尤其是今年晚些时候推出的Hailuo 3，将聚焦全模态能力（从纯生成到全上下文/导演级理解）。
• 公司认为token定价权最终取决于模型性能；M2.7最新定价已显著高于M2.5，且模型迭代加速（M2.5到M2.7仅33天）为定价上行提供空间。
• 在M2.5于2月推出时，公司优先考虑心智份额和采用率而非提价，但中期毛利率有望通过定价权和成本效率提升而扩张。
• MiniMax的模型以更小的参数激活实现了与顶级模型相似的性能（推理成本更低），模型迭代周期缩短至33天，与全球SOTA模型的差距进一步缩小。
• 公司致力于通过研发效率和软件优化（如KV缓存优化）保持结构性成本优势（相对于全球/国内同行）。

论述逻辑

高盛通过调研发现MiniMax的ARR已超1.5亿美元，且收入结构正向开放平台、Hailuo AI和代理产品转变，表明商业化能力强劲。公司多模态模型路线图（包括M3系列和Hailuo 3）以及向L4/L5智能水平的演进，预示着编码、代理和协作者场景的长期增长潜力。同时，MiniMax在模型性能与成本效率之间取得平衡，通过快速迭代和结构性成本优势获得定价权，从而支撑毛利率扩张。基于这些因素，高盛认为MiniMax是中国AI模型公司中定位最佳者之一，能够捕捉文本/编码、多模态和代理/协作者（数字劳动力）领域的全球TAM增长，但当前估值下维持中性评级。

关键展望

• 公司预计2026年收入结构将变为开放平台40%、Hailuo AI 40%、代理产品20%。
• 今年晚些时候将推出3系列模型（包括Hailuo AI），旨在提升编码/代理能力、多模态能力和降低推理成本。
• M3系列基础模型计划于2026年中推出，将驱动编码场景的token消耗增长。
• 公司认为向L4（数字协作者）/L5（多代理协作）智能水平的演进将为SOTA模型带来下一波增长。
• 中期毛利率有望通过定价权和成本效率提升而扩张。
• 高盛维持中性评级，12个月DCF目标价1000港元，当前股价1079港元，潜在下行7.3%。
• 关键风险包括：模型表现强于/弱于预期、盈利可见性快于/慢于预期、商业化能力强于/弱于预期、IP/内容生成风险、现金消耗/自筹资金能力、中美科技竞赛下的地缘政治风险。

推荐标的

• MiniMax Group (0100.HK)：评级：中性；12个月目标价：1000港元；当前股价：1079港元（2026年3月25日收盘价），潜在下行7.3%。理由：公司在中国AI模型公司中定位最佳，受益于编码/代理/协作者需求增长，但当前估值下评级中性。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。