伯恩斯坦 美国综合工业与机械：中西部萎靡？美国工业腹地路演见闻与思考

摘要

伯恩斯坦团队近期在美国中西部与成长型基金经理及工业专家交流，发现增量资金并未流向受AI驱动的工业股，投资者因担心短期震荡及尚未见底，更倾向于估值更低且处于上游的半导体板块（如12倍买方收益的NVIDIA）。 虽然非AI工业股（如农机）关注度上升，但高利率与高油价压制了整体工业情绪，不过AI与非AI工业股估值差已大幅收窄，为优质标的提供了买入机会。 针对数据中心建设禁令（moratoriums），市场普遍认为是中期选举前的短期政治姿态，选举后将重新加速，且前沿大模型研发竞争受“囚徒困境”制约不会放缓。 非住宅建筑方面，尽管整体支出受压，但7月工厂开工量增长100%、税收政策改革提升资本开支预期，且非住宅建设滞后货币供应增长约24个月，正处于拐点。 工业产出增长并非全面复苏，而是数据中心产业链衍生的拉动，技术工人（MEP）短缺将使2030年数据中心年新增容量上限受制于25-35 GW。

主要观点

• 增量资金暂未流向受AI驱动的工业股，投资者更青睐上游半导体板块；高利率与高油价压制非AI工业情绪，但估值差收窄带来优质股买入窗口。

• 数据中心暂停禁令被视为短期波动风险，但普遍预期在中期选举后消退；政府不愿踩刹车及囚徒困境决定了前沿大模型研发不会减速。

• 非住宅建筑复苏虽存怀疑，但三大信号指向积极动能：2026年7月工厂开工量增长100%、税改后资本开支预期上调、建设活动滞后货币供应约24个月且正处于拐点。

• 资本开支放缓预期下，市场偏好具有长尾售后服务收入的设备企业，冷水机组OEM厂商享有售后服务空间（具体倍数无法从文本确认），相关服务模式预计在2028年及以后更加显著。

• 过去6个月美国工业产出年化增长约4%（历史均值约0.5%），且PMI连续2个季度超50，但投资者普遍认同这属于数据中心衍生交易，而非全面宏观复苏。

• 3季度至今覆盖标的中表现分化显著，DE上涨6%，而VRT下跌28%、CAT下跌26%、CMI下跌26%、LGN下跌37%，AI机械与综合工业股估值被大幅下调。

• 机械与电气安装（MEP）技术工人成为数据中心建设瓶颈，预计到2030年将把数据中心年新增容量限制在25-35 GW。

• 制造业资本开支强度在2026年创多年新高，制造商预计2026年资本预算增长10%（比长期增长率高出3倍），受232关税影响的部门预算增速普遍更快。

• 农户实际玉米与大豆现金利润率略有改善，预示2027年大马力拖拉机等农机设备零售需求将实现温和增长。

论述逻辑

• 路演反馈增量资金规避AI工业股并流向半导体 -> 市场对数据中心短期禁令与资本开支放缓产生避险情绪 -> 催生对冷水机组等高售后服务附着率标的的偏好 -> 结合开工率翻倍、税改红利及24个月货币滞后期推导非住宅与制造业资本开支长期韧性 -> 得出估值大幅折价后高品质工业股迎来买入时机的结论。

关键展望

• 全美约40位州长面临改选，数据中心禁令与审批暂停预计将在中期选举结束后重新加速推进。

• 随着数据中心已安装设备使用年限增长，VRT、NVT、ETN等电气与制冷服务收入预计将在2028年及以后显现更大财务贡献。

• 到2030年，受制于MEP专业技术工人的招募与供给上限，美国数据中心每年新增容量将被限制在25-35 GW。

• 基于农户现金利润率滞后一年的采购算法，预计2027年农用机械设备需求将温和回升。

推荐标的

• Trane Technologies (TT)：评级 Outperform，目标价 $575。

• Vertiv Holdings Co (VRT)：评级 Outperform，目标价 $368。

• Eaton Corp PLC (ETN)：评级 Outperform，目标价 $534。

• Hubbell Incorporated (HUBB)：评级 Outperform，目标价 $584。

• Jacobs Solutions Inc (J)：评级 Outperform，目标价 $163。

• Paccar Inc (PCAR)：评级 Outperform，目标价 $148。

• Trimble Inc (TRMB)：评级 Outperform，目标价 $73。

• United Rentals Inc (URI)：评级 Outperform，目标价 $1,317。

• Caterpillar Inc (CAT)：评级 Market-Perform，目标价 $1,002。

• Cummins Inc (CMI)：评级 Market-Perform，目标价 $700。

• Deere & Co (DE)：评级 Market-Perform，目标价 $580。

• AGCO Corp (AGCO)：评级 Market-Perform，目标价 $98。

• CNH Industrial NV (CNH)：评级 Market-Perform，目标价 $9。

• Legence Corp. (LGN)：评级 Market-Perform，目标价 $103。

• Oshkosh Corp (OSK)：评级 Market-Perform，目标价 $138。

• Quanta Services Inc (PWR)：评级 Market-Perform，目标价 $748。

• Titan America (TTAM)：评级 Market-Perform，目标价 $17。

关键图表

图1. 过去3个月中，AI基础设施交易受到来自三个方向的冲击

图2. 仲夏以来，市场大幅下调高AI敞口机械及综合工业股的估值

图3. AI机械与综合工业股估值已有所回调，但仍远高于AI前水平

图4. 客观审视AI半导体与AI机械及综合工业股的估值差异

图5. 加息恐慌：首次加息未必会打压机械与综合工业股股价

图6. 股票代码、评级、当前价格与目标价

图7. 实际玉米和大豆现金利润率与大型农机零售销量对比