华福证券 金徽酒(603919)甘肃龙头地位已显，西北进取深化

摘要

报告认为当前白酒行业呈现三大核心特征：一是“强者恒强”的品牌集中延续，2024年“茅五洋汾泸古”6家百亿级头部酒企收入占全行业比重达48.08%、利润总额占比高达86%，规模以上企业数量已从2017年的1593家降至2025年上半年的887家；二是需求端“两端消费”更稳，约60%酒企面临批价倒挂，家庭聚会（49.11%）和朋友聚会（48.00%）场景占比已超越商务宴请（42.22%）；三是龙头酒企主动去库存、优化供需。 金徽酒凭借清晰的产品战略与组织优势成长为甘肃白酒龙头，营收由2016年的12.77亿元增至2025年的29.18亿元，2024年以30.21亿元站稳省内品牌第一；省外沿“深耕西北，重点突破”路线推进，2025年省外营收6.65亿元，陕西市场2024年销售规模突破3亿元。 2026H1公司实现营收18.16亿元、同比+3.19%，Q2同比+11.12%呈逐季改善，300元以上产品单Q2同比+40%，省外收入同比+20.42%、占酒类收入比例提升至26.06%，互联网渠道同比+70.18%；归母净利润2.14亿元、同比-28.24%，主要受补税等一次性因素扰动。 报告预计2026-2028年归母净利润2.96/4.03/4.54亿元，同比-16.48%/36.25%/12.52%，当前股价对应PE 29/21/19倍，首次覆盖给予“买入”评级；短期看公司可能是白酒板块中率先企稳的企业之一，中长期在陕西市场渗透与西北周边拓展上仍有显著成长空间。

主要观点

• 行业格局上“强者恒强”的品牌集中特征仍在延续：2025年上半年白酒产量191.59万千升、同比下降5.8%，规模以上企业数量从2017年的1593家减少至2025年上半年的887家，2024年CR6收入占全行业比重升至48.08%、利润总额占比高达86%。

• 需求呈现“两端消费”更稳定的价位分化：顶端超高端礼赠与政商刚需坚挺，底端大众口粮酒稳定，中间次高端成为重灾区，约60%酒企面临批价倒挂；家庭聚会（49.11%）和朋友聚会（48.00%）已超越商务宴请（42.22%）成为前两大消费场景。

• 应对层面，酒企自2025年二季度起主动“去库存”、合理供给并运用开瓶返利等数字化手段，金徽酒主动优化经销商结构、严控渠道库存，为区域酒企精细化运营提供实践样本。

• 甘肃经济展现强劲追赶势头：2025年甘肃省GDP增速达5.8%、高于全国平均0.8pct，且已连续16个季度高于全国平均增速，为本土白酒结构升级提供良好外部环境。

• 金徽酒已成长为甘肃白酒龙头：营收自2016年的12.77亿元增至2025年的29.18亿元，2024年以30.21亿元营收站稳省内品牌第一，2025年在行业深度承压下仍实现29.18亿元、显著优于行业平均水平。

• 产品战略清晰：星级系列构筑百元以下大众基本盘，柔和系列H3/H6/H9卡位100-300元（H6在200元价位建立明显竞争优势），近年主推300元以上年份系列金徽18与金徽28，并打造“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式。

• 组织建设和团队文化是核心优势：2025年报表端销售人员扩充至1024人、人均创收约280万元以上，内部细分为年份、星级、柔和三大事业部独立核算，第二期员工持股计划将核心骨干激励覆盖规模扩大至近800人。

• 省外拓展分三阶段推进：2019年前后依托陕西主体向宁夏、内蒙古等环甘肃市场渗透；2020-2022年伴随复星进入设立上海、江苏主体并新设新疆、内蒙古公司；2024年以来战略收束为“深耕西北，重点突破”，2024年陕西销售规模突破3亿元，2025年省外营收达6.65亿元。

• 2026H1实现营业收入18.16亿元、同比+3.19%，其中Q1同比-1.46%、Q2恢复至+11.12%，经营逐季改善；归母净利润2.14亿元、同比-28.24%，扣非归母净利润2.19亿元、同比-24.28%，利润下滑主要受前期补缴税款等一次性因素影响。

• 高端与省外贡献核心增量：26H1 300元以上产品收入4.14亿元、同比+8.95%（单Q2同比+40%），100元以下产品同比+16.67%；26H1省外收入同比+20.42%、Q2省内收入恢复至同比+7.97%，省外占酒类收入比例提升至26.06%。

• 互联网渠道持续成为新增量：H1同比+70.18%、Q2同比+155%，经销商渠道整体稳定（H1同比+0.37%、Q2同比+5.29%）；费用端管控见效，H1销售费用率18.59%（同比-0.37pct）、管理费用率7.93%（同比-1.31pct）。

• 盈利预测与估值：预计2026-2028年归母净利润2.96/4.03/4.54亿元、同比-16.48%/36.25%/12.52%，当前股价对应PE 29/21/19倍；可比公司洋河股份、老白干酒、伊力特2025A-2028E平均PE为24/26/22/19倍，首次覆盖给予“买入”评级。

论述逻辑

• 白酒行业量减利增、格局重塑 → 品牌向头部集中（CR6利润占比86%）且需求“两端更稳、中间承压” → 龙头酒企主动去库存调整 → 甘肃经济提速（GDP增速连续16个季度高于全国）带动消费扩容 → 金徽酒以星级/柔和/年份系列产品梯队、“深度分销+大客户运营”营销体系及组织文化优势拉开省内差距、确立龙头地位 → 省外三阶段推进并于2024年起聚焦“深耕西北，重点突破” → 2026H1收入逐季改善（Q1同比-1.46%→Q2同比+11.12%）、高端产品与省外市场及互联网渠道贡献增量、利润仅受补税一次性扰动 → 预计2026-2028年归母净利润2.96/4.03/4.54亿元、对应PE 29/21/19倍 → 首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 短期看，公司可能是白酒板块中率先企稳的企业之一；随着一次性补税因素影响减弱及产品结构持续优化，预计后续盈利能力仍有改善空间。

• 中长期看，公司在陕西市场的持续渗透与西北周边市场拓展层面还有显著的成长空间，后续随着行业需求回暖、渠道精细化运营深化与次高端产品结构升级，有望在区域龙头基础上迎来更强突破。

• 分板块假设：高档酒2026-2028年销量增速4.00%/4.50%/5.00%、营收增速8.16%/8.99%/10.20%，收入占比提升至25%以上；中档酒营收增速-1.48%/3.02%/6.24%，占比稳定在46%以上；低档酒营收增速12.92%/13.75%/17.92%，占比维持在19%-23%区间。

• 风险提示：宏观经济恢复不及预期（影响产品动销）、政策风险（白酒政策重大变动将直接影响核心单品销量）、食品质量安全风险（影响名誉与市场地位）。

推荐标的

• 金徽酒（603919.SH）：买入（首次评级），2026-09-10收盘价17.00元，当前股价对应2026-2028年PE分别为29/21/19倍；理由：甘肃白酒龙头地位稳固、省外“深耕西北、重点突破”稳步推进、2026Q2收入边际改善且高端及省外市场贡献核心增量。

• 可比公司：洋河股份（002304）、老白干酒（600559）、伊力特（600197），与金徽酒同属区域白酒龙头赛道、商业模式与客户群体高度可比；2025A-2028E可比公司平均PE为24/26/22/19倍（盈利预测为Wind一致预期，数据截至2026年9月10日）。

关键图表

图1. 图表 1: 中国规模以上白酒企业数量（单位：家）

图2. 图表 3: 公司业绩拆分预测表（单位：百万元）

图3. 图表 4: 可比公司估值表