浦银国际 季昶阳 公司研究 信达生物（01801）：产品放量延续，关注高基数下增长韧性

摘要

1H26 实现收入人民币 86.18 亿元、同比 +44.8%，其中产品收入 82.01 亿元、同比 +56.7%，产品收入占比升至 95.2%；授权收入 3.10 亿元、同比 -53.4%。 IFRS 净利润 12.53 亿元、同比 +50.2%，受益于约 4.72 亿元递延所得税资产确认，毛利率 85.0%、同比 -1.0ppt。 销售费用率（以产品收入为基数）由 1H25 的 45.4% 降至 39.5%，但研发费用同比 +66.9% 至 16.84 亿元，制约短期利润率释放。 因玛仕度肽等新品在 1H25 贡献时间有限、上半年高增速受低基数影响，报告预计 2H26 产品收入增速较 1H26 有所回落；公司首次提出 2030 年总收入 350–400 亿元目标。 临床端 IBI343 关键 III 期达主要终点并纳入优先审评，IBI363 黑色素瘤头对头帕博利珠单抗研究有望 2026 年底读出、2026 年底至 2027 年初递交 NDA。 报告预计 2026–2028E 收入 189/230/255 亿元，采用经 PoS 调整的 DCF（WACC/永续增长率 8.45%/3.0%），认为当前股价已反映较多产品放量及全球化预期，维持“持有”。

主要观点

• 1H26 收入 86.18 亿元、同比 +44.8%；产品收入 82.01 亿元、同比 +56.7%；授权收入 3.10 亿元、同比 -53.4%

• 产品收入占总收入比重升至 95.2%，玛仕度肽、信必乐、信必敏等成为新增长来源，组合拓展至代谢、心血管、眼科及自免领域

• 上半年高增速受低基数影响，随着同比基数抬升，预计 2H26 产品收入增速较 1H26 有所回落，高基数下的持续放量更能反映中期增长质量

• 公司首次提出 2030 年总收入 350–400 亿元目标，中长期收入增长框架进一步明确

• 商业化效率改善：销售及市场推广费用同比 +36.2%，销售费用率（以产品收入为基数）由 1H25 的 45.4% 降至 1H26 的 39.5%

• 研发费用同比 +66.9% 至 16.84 亿元，较高研发投入部分抵消销售端效率改善，经营杠杆向利润端传导尚需时间

• IFRS 净利润 12.53 亿元、同比 +50.2%，受益于约 4.72 亿元递延所得税资产确认；毛利率 85.0%、同比 -1.0ppt

• IBI343 关键 III 期达到主要终点、NDA 已获受理并纳入优先审评；IBI363 全球 III 期持续推进；IBI324 全球 III 期计划 2H26 启动

• IBI363 黑色素瘤头对头帕博利珠单抗关键研究有望 2026 年底读出，并有望 2026 年底至 2027 年初递交 NDA；若结果积极，将增强 PD-1/IL-2α-biased 机制信心并提升 NSCLC、CRC 等大适应症开发预期

• 公司提出到 2030 年至少推进 5 个分子进入全球多中心 III 期，并实现产品在欧美关键市场上市及海外收入贡献

• 盈利预测与估值：2026E/2027E/2028E 营业收入 18,919/22,972/25,547 百万元（+45.1%/+21.4%/+11.2%），归母净利 2,502/3,153/4,121 百万元，对应 PE 61.3x/42.1x/32.2x；采用经 PoS 调整 DCF（WACC/永续增长率 8.45%/3.0%），目标价由 100.0 上调至 123.6 港元

论述逻辑

• 但授权收入 -53.4%、研发费用 +66.9% 至 16.84 亿元 → 利润率释放受制约、单期授权收入波动大，价值验证转向核心项目临床推进与里程碑兑现

• IBI343/IBI363/IBI324 全球临床推进、2030 年 350–400 亿元收入目标提出 → 报告基于 1H26 表现及管线进展更新中长期收入预测

• 经 PoS 调整 DCF（WACC 8.45%/永续 3.0%）→ 目标价由 100.0 上调至 123.6 港元 → 当前股价已反映较多产品放量及全球化预期、上行空间仅约 12.6% → 维持“持有”

关键展望

• 2H26 产品收入增速预计较 1H26 有所回落（高基数效应）

• IBI324 全球 III 期计划于 2H26 启动

• IBI363 黑色素瘤头对头帕博利珠单抗关键研究有望 2026 年底读出，并有望 2026 年底至 2027 年初递交 NDA

• 2030 年总收入目标 350–400 亿元；到 2030 年至少 5 个分子进入全球多中心 III 期，实现欧美关键市场上市及海外收入贡献

• 2026–2028E 收入预测分别为人民币 189/230/255 亿元，目标价 123.6 港元；乐观情景 169.1 港元（概率 20%）、悲观情景 92.3 港元（概率 20%）

• 投资风险：产品放量或医保谈判结果不及预期；授权收入确认时点波动；核心管线临床数据不及预期；研发投入高于预期

推荐标的

• 信达生物（1801.HK）：维持“持有”评级，目标价由 100.0 港元上调至 123.6 港元（上行空间约 12.6%）；理由为产品放量与销售效率改善已较充分反映在当前股价中，研发投入仍制约利润率释放