摩根士丹利：大摩——网易（NTES.US）2Q26业绩电话会要点

摘要

核心结论是存量游戏组合非常健康，但新游戏管线暂时缺乏可见度：蛋仔派对暑期表现非常强劲并向开放内容平台演进，第五人格推出新 PvE 模式后人气显著提升，燕云十六声国内上线杭州地图、海外登陆 Xbox 后持续成功，漫威争锋近期赛季人气回升，Justice Mobile 在 6 月上线 New World 后用户数创两年新高。 新游方面，Sea of Remnants 上线平淡后快速响应反馈并调整、用户满意度改善但潜在全球发行尚远，重点产品 Ananta 将于下周参展科隆 Gamescom，Beneath the Mist 与 Tamas: Shadowveil 刚开始测试且尚无上线时间表。 估值采用 SOTP：游戏业务 15 倍 2026e P/E（欧美发行商为 15-30 倍）、音乐按 61.35% 持股、有道按 53% 持股市值、净现金按 30% 折价、USD/CNY 假设 7.0。 管理层并表示将继续投资高质量精品游戏，并在 AI 应用上保持领先以加速开发进度、改善用户体验。

主要观点

• 报告核心判断：存量游戏组合状态非常健康，但新游戏管线目前缺乏可见度。

• Sea of Remnants 在中国上线表现平淡后，网易快速响应用户反馈（主要针对新玩家体验）并调整游戏，用户满意度改善，管理层对长期运营有信心，但该作潜在全球发行看起来还很遥远。

• 重点新游 Ananta 将于下周参加科隆 Gamescom 并更新进展；管理层认为其产品氛围、创新玩法与内容可在都市开放世界 MMORPG 品类中形成差异化。

• 两款新游 Beneath the Mist 与 Tamas: Shadowveil 刚开始测试、仍处开发阶段，尚无上线时间表，且目前均非面向全球市场；管理层称游戏版号不会成为障碍。

• 蛋仔派对暑期表现非常强劲，正走向开放内容平台并为用户升级内容创作工具。

• 第五人格推出新 PvE 模式后人气显著提升；燕云十六声在国内通过上线杭州地图扩大用户基础、在海外通过 Xbox 平台上线延续成功。

• 漫威争锋在近期赛季人气回升；Justice Mobile 于 6 月上线 New World 后用户数创两年新高；FWJ 手游将很快推出无限服务器版本以满足玩家需求。

• 管理层表示网易将继续投资高质量精品游戏，并在 AI 采用上保持领先，以加速开发进度并改善用户体验。

• 2Q 实际税率偏高，主因约 30 亿元人民币投资（主要为 PDD 和 BABA 股票）产生按市值计价的非现金亏损、压低利润基数；剔除该影响后税率为 19%，与前几个季度一致。

• 估值采用 SOTP 基准情形：游戏业务给予 15 倍 2026e P/E（对比欧美发行商 15-30 倍，反映增速较慢和海外敞口有限），音乐按 61.35% 持股、有道按 53% 持股的最新市值计算，净现金按 30% 折价，USD/CNY 假设为 7.0。

论述逻辑

• 起点是网易 2Q26 业绩电话会：管理层更新新游管线与存量游戏运营情况。

• 存量端多款主力游戏数据向好（蛋仔派对暑期强劲、第五人格人气显著提升、燕云十六声国内外延续成功、漫威争锋人气回升、Justice Mobile 用户创两年新高）→ 支撑当前游戏业务基本面非常健康。

• 增量端新管线缺乏可见度（Sea of Remnants 上线平淡、Ananta 进展待 Gamescom 更新、两款新游仅处测试阶段且无时间表、暂不面向全球市场）→ 短期新增流水确定性不足。

• 盈利质量层面：毛利率升至 70.5%（PC 占比提升+渠道费优化）且管理层预计有利水平可持续；高税率系 PDD/BABA 持仓按市值计价非现金亏损的一次性影响，剔除后 19% 与历史一致 → 财务扰动并非经营恶化。

关键展望

• 重点新游 Ananta 下周将参加科隆 Gamescom，届时将披露进展更新，是新管线可见度的近期验证点。

• FWJ 手游将很快推出无限服务器版本以满足玩家需求。

• 管理层预计 2Q 的有利毛利率水平可持续，但未来进一步改善的空间可能有限。

• Sea of Remnants 的潜在全球发行看起来还很遥远，短期不构成海外增量。

• 上行风险：现有及/或新游戏表现好于预期、海外扩张快于预期。

• 下行风险：游戏生命周期短于预期、利润率弱于预期并受亏损业务拖累。