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摩根士丹利：科技支付：代理支付：新规则，相同轨道

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原标题：Technology Payments: Agentic Payments: New Rules, Same Rails

摘要

代理商务（Agentic Commerce）预计到2030年将创造约1920亿美元的商品交易总额（GMV）机会，从而扩大在线支付总可及市场（TAM），同时使信任成为关键瓶颈。随着复杂性上升，差异化转向身份识别、欺诈检测和优化。摩根士丹利认为，Adyen、Mastercard和Visa是主要的交易量受益者。代理商务代表在线购物的下一次重大转变：代理不仅帮助发现，还越来越多地代表客户执行搜索、决策和支付。对商家而言，这将推动电商渗透率提高并解锁新市场，但也会重塑传统电商漏斗并颠覆现有护城河。对支付而言，这一转变是演进而非革命：核心支付栈（收单、网络、发卡轨道）应基本保持不变。代理商务将从2026年的80亿美元（约占美国电商的1%）增长到2030年的1920亿美元（约占美国电商的10%），复合年增长率约121%，而整体电商增长率为7.5%。复杂性上升有利于单一统一平台，如Adyen（首选股），而Mastercard和Visa将通过增值服务扩张受益。PayPal和Nexi面临挑战。

主要观点

  • 代理商务代表在线购物的下一次重大转变：代理不仅帮助发现，还执行搜索、决策和支付。
  • 对商家而言，代理商务将高度变革，推动电商渗透率提高并解锁新市场。
  • 代理商务将重塑传统电商漏斗并颠覆现有护城河，因为分销向代理界面迁移。
  • 对支付而言，这一转变是演进而非革命：新的“代理控制层”正在生态之上出现，但核心支付栈（收单、网络、发卡轨道）应基本保持不变。
  • 从支付角度看，奖励是双重的：首先，新渠道将扩大整体支付TAM，因为代理主导的用例推动增量GMV。
  • 美国互联网和零售团队估计，代理商务将从2026年的80亿美元（约占美国电商的1%）增长到2030年的1920亿美元（约占美国电商的10%），复合年增长率约121%，而整体电商增长率为7.5%。
  • 其次，复杂性将大幅上升，因为代理在在线交易中插入新层：身份和同意必须明确，认证变得更困难，争议越来越依赖意图证明，欺诈/优化模型需要为非人类行为重写。
  • 这结构性有利于单一统一平台，具有共同数据层和实时路由，特别是当增量交易量偏向在线时。
  • 收单方如Adyen（首选股）作为“通用连接器”跨代理协议，同时提供身份、编排和优化能力，处于最佳位置。
  • Mastercard和Visa预计将通过增值服务扩张成为主要受益者，因为安全、认证和欺诈工具变得更加重要。
  • 面临最大压力的参与者是那些碎片化/遗留基础设施限制其差异化能力的公司，以及更暴露于线下支付的参与者（如Nexi）。
  • 消费者端结账在代理中介的互联网中变得不那么可见，这对PayPal的品牌结账构成风险。

论述逻辑

报告从代理商务的定义和用例出发，指出其将代表在线购物的下一次重大转变。通过引用美国互联网和零售团队的预测，量化了代理商务的GMV增长潜力（从2026年的80亿美元到2030年的1920亿美元）。然后分析支付生态的影响：核心支付栈基本不变，但代理引入新层增加了复杂性，需要新的身份、认证和欺诈解决方案。这结构性有利于单一统一平台（如Adyen），而Mastercard和Visa通过增值服务受益。相反，碎片化平台（如Nexi）和消费者端结账（如PayPal）面临挑战。最后，通过Exhibit 1的股票总结表，给出了具体公司的评级、目标价和代理商务论点。

关键展望

报告明确提到，2026年可能是商家试点和早期生产用例增加的一年，但不会立即带来PSP的实质性交易量增长。长期来看，代理商务的演进将对支付行业的股权故事重要。报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出投资者对长期赢家和输家的看法已在固化。

推荐标的

  • Adyen（OW，目标价1925欧元，当前价1334.80欧元，上行44%）：全栈统一单平台，结构性更适合提供代理商务，动态身份识别是关键差异化因素。
  • Mastercard（OW，目标价398美元，当前价325.26美元，上行22%）：受益于增值服务需求上升，作为关键标准如Trusted Agent Protocol置于代理商务浪潮前沿。
  • Visa（OW，目标价665美元，当前价520.41美元，上行28%）：受益于更高交易量解锁和更广泛的商家参与，如Agent Pay产品。
  • PayPal（UW，目标价50美元，当前价55.51美元，下行10%）：AI可能取代其核心价值主张，使消费者端支付决策点功能上无关。
  • Nexi（UW，目标价3.85欧元，当前价3.62欧元，上行6%）：平台碎片化和更大的店内支付敞口限制其赢得增量电商交易量份额的能力。

关键图表

Exhibit 1: Payment stocks to play Agentic Commerce

Exhibit 2: Overall LLM Platform Adoption is Approaching 50%

Exhibit 3: … and early commercial usage is budding, with ~40-50% of users reporting to have researched/compared prices using them

Exhibit 4: Agentic customer journey

Exhibit 5: OpenAI Agentic Commerce Protocol

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