摩根大通：药明康德：1Q26 确认持久利润率与广泛增长——目标价上调至人民币155元/港币172元

原标题：J.P. Morgan WuXi AppTec：1Q26 Reinforces Durable Margins and Broad~Based Growth—PT Raised to RMB155 HK$172

摘要

摩根大通在2026年4月29日发布报告，指出药明康德1Q26业绩在多个方面显著超预期，A/H股分别上涨10%/14%。管理层强调增长质量改善，需求增长广泛，小分子D&M增长不仅限于口服GLP-1，且可能在2Q26财报时更新指引。报告认为1Q26利润率强势源于业务组合和执行改善，而非短期波动。因此，摩根大通上调FY26-28E销售预测5-7%，毛利率预测2-3ppt，并将A/H股目标价分别上调至人民币155元/港币172元，维持超配评级，并重申药明康德为中国CXO板块首选股之一（另一首选为药明合联）。

主要观点

• 1Q26业绩显著超预期：A/H股4月28日分别上涨10%/14%，而沪深300下跌0.3%、恒生指数下跌1%。
• 管理层认为1Q26的beat是“干净的”，且FY26E利润率可能优于FY25。
• 增长质量改善：需求增长广泛，小分子D&M增长不仅限于口服GLP-1，公司可能在2Q26财报时更新指引。
• 持续经营业务 backlog 同比增长约29%（按固定汇率），1Q新订单增长超过25%，所有三个业务板块均实现高双位数新订单增长。
• 管理层描绘了更清晰的路径：融资改善→询单改善→订单改善→收入转化，支持健康复苏而非直线反弹。
• 全年指引维持不变：收入目标人民币513-530亿元，持续经营业务同比增长18%-22%，但讨论中为8月财报时可能的指引更新留有余地。
• 1Q26调整后非IFRS毛利率50.4%（vs 1Q25的41.9%），调整后非IFRS净利率37.0%（vs 27.7%）。
• 管理层指出，旧有的第一季度利润率偏软的模式已不再适用，因为后期和商业化工作占比更大、收入规模保持高位、产能效率可能提升。
• 小分子D&M收入同比增长80.1%至人民币69.3亿元，药明康德化学收入同比增长43.7%至人民币106.2亿元，公司明确增长不仅来自口服GLP-1。
• TIDES收入同比增长6.1%至人民币23.8亿元，全年增长仍预期约40%，公司归因于交付时点而非需求疲软；TIDES产能今年将达到13万升，常州产能提前开建。
• Testing收入同比增长27.4%至人民币11.3亿元，药物安全评价同比增长34.8%，量价齐升。
• Biology收入同比增长10.1%至人民币6.7亿元，支持生物科技融资复苏的观点。
• 摩根大通上调FY26-28E整体销售约5-7%，毛利率预测上调2-3ppt，FY26-28E盈利预测上调14-16%。
• 基于H股相对A股近期强势（YTD H股+45% vs A股+22%），将A股beta上调约10%至1.24，H股beta维持1.11，隐含A-H折价4%。

论述逻辑

1Q26业绩超预期 → 管理层确认beat干净且FY26E利润率可能更好 → 增长质量改善（广泛增长、小分子D&M不止GLP-1、可能更新指引） → 利润率强势源于业务组合和执行改善 → 上调销售和利润率预测 → 上调目标价并维持超配。

关键展望

• 可能于2Q26（8月）财报时更新全年指引。
• 风险：2H26美国中期选举带来的地缘政治风险；2H26财报指引低于预期。
• 目标价基于DCF估值：A股WACC 11.0%，终值增长率3.0%；H股WACC 10.7%，终值增长率3.0%。

推荐标的

• 药明康德-A (603259 CH)：超配，目标价人民币155元（此前人民币150元），2026年12月目标日期。
• 药明康德-H (2359 HK)：超配，目标价港币172元（此前港币150元），2026年12月目标日期。
• 摩根大通同时将药明康德列为中国CXO板块首选股之一，另一首选为药明合联。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。