高盛：肥胖症演变：评估诺和诺德与礼来口服药在2026年的收入情景
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摘要
高盛认为2026年是肥胖症市场结构性转变的关键一年，诺和诺德Wegovy口服药已上市，礼来orforglipron预计2026年二季度推出，两者将显著扩大可治疗人群。Wegovy口服药上市五周内处方量强劲，主要由新用户驱动。高盛对Wegovy口服药2026年收入的情景分析范围为5亿至25亿美元，多数情景高于公司共识（8亿美元）和高盛预估（6.7亿美元）。对于orforglipron，当前共识预测范围极宽（3亿至40亿美元），高盛的理论情景为低/中/高收入11亿/20亿/28亿美元，其中20亿美元为最合理基线。高盛预计口服肥胖药市场到2030年将达355亿美元，占整体肥胖药市场（约1010亿美元）的35%。
主要观点
- 2026年是肥胖症市场结构性转变的关键年，Wegovy口服药已上市，orforglipron预计二季度推出。
- Wegovy口服药上市五周内处方量强劲，主要由新用户驱动，而非从GLP-1注射剂转换。
- 投资者对Wegovy口服药预期上升，对orforglipron预期更为温和。
- 高盛对Wegovy口服药2026年收入的情景分析范围为5亿至25亿美元（约30亿至180亿丹麦克朗）。
- 低端情景（5亿美元）低于高盛预估（6.7亿美元）和公司共识（8亿美元），但早期趋势使该情景显得过于保守。
- 多数情景高于共识和高盛预估，对应2026年EBIT预测有1%至9%的上行风险。
- 诺和诺德股价在1月底因Wegovy口服药上市上涨21%，但2026年指引导致回落（年初至今下跌6%）。
- 若Wegovy口服药持续强劲，投资者热情可能反弹，成为2026年上半年股价关键驱动。
- 对于orforglipron，当前共识预测范围极宽（3亿至40亿美元），中位数约12亿美元。
- 高盛的理论情景为低/中/高收入11亿/20亿/28亿美元，对应2026年底患者数约47万/100万/170万。
- 高盛预计口服肥胖药市场到2030年达355亿美元，orforglipron占190亿美元，Wegovy口服药占58亿美元。
论述逻辑
报告从Wegovy口服药上市后的早期处方数据出发，观察到强劲的新用户增长趋势。基于此，高盛构建了包含三个增长阶段（1-3月、4-6月、7-12月）的五种情景，参考注射剂Wegovy和Zepbound的上市轨迹，并考虑定价（DTC价格149-299美元/月，商业保险加价20%）和渠道拆分（70% DTC）。情景分析得出2026年收入范围5亿至25亿美元。对于orforglipron，报告指出共识预测分散，投资者预期分歧大。高盛以Wegovy口服药早期表现为基准，考虑25%的折扣（因上市时间差、捕获率差异等），并假设不同阶段的周环比增长率（低/中/高情景），结合定价（DTC 149-399美元、商业500美元/月、政府245美元/月）和渠道拆分（70% DTC/30%商业，政府渠道下半年开始），得出收入范围11亿至28亿美元。最终，报告将口服药市场纳入整体肥胖药市场预测，预计2030年口服药占35%份额。
关键展望
- 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但强调将持续监测Wegovy口服药上市进展。
- 对于orforglipron，关键不确定性包括：批准/上市时间、商业定价、销量爬坡假设、渠道拆分、患者剂量升级模式。
- 报告指出，若Wegovy口服药持续强劲，投资者热情可能反弹，成为诺和诺德股价2026年上半年关键驱动。
推荐标的
- 诺和诺德（Novo Nordisk）：报告覆盖，Wegovy口服药2026年收入情景5亿至25亿美元，多数情景高于共识，对应EBIT有1%至9%上行风险。
- 礼来（Eli Lilly）：报告覆盖，orforglipron 2026年收入情景低/中/高为11亿/20亿/28亿美元，中值20亿美元高于高盛当前预测15亿美元。
关键图表
Exhibit 1: Our 5 scenarios encapture the TRx launch curves of injectable wegovy and zepbound
Exhibit 2: Our assumptions imply a range of c.$500mn-$2.5bn in 2026 Wegovy pill revenue
Exhibit 3: Orforglipron Volume Ramp Assumptions in our Low/Mid/High Scenarios
Exhibit 4: Orforglipron FY26 Sales Under Low, Mid, and High Cases