野村：百度（BIDU.US）寻求芯片子公司IPO

原标题：Nomura Baidu（BIDU.US）Aiming for chip subsidiary IPO

摘要

野村维持百度买入评级，SOTP目标价从140美元上调至178美元，隐含18.4%上行空间。百度于2026年1月2日向港交所提交申请，拟分拆芯片子公司昆仑芯（KLX）单独上市，野村预计IPO可能在2026年上半年完成。野村将KLX估值上调至320亿美元（基于寒武纪最新市值的40%），并预计2026年KLX收入达66亿元人民币（此前预测54亿元）。百度计划在KLX IPO完成后宣布首次现金股息，并继续回购。同时，百度4Q25裁员导致遣散费，野村预计百度核心非GAAP营业利润同比下降46%至25亿元人民币，低于彭博一致预期3.4%。野村上调FY26F收入3%、营业利润9%。

主要观点

• 百度于2026年1月2日向港交所提交申请，拟分拆芯片子公司昆仑芯（KLX）单独上市，未披露IPO完成时间表。
• 野村预计KLX IPO可能在2026年上半年完成，基于近期上市的国内芯片设计公司股价表现，认为KLX IPO将受到投资者欢迎。
• 在IPO完成前，百度股票可能作为KLX这一最有价值资产的代理标的进行交易。
• 野村将KLX 2026年收入预测从54亿元上调至66亿元，驱动因素为支持大语言模型推理的芯片需求增长，国产芯片足以替代进口。
• KLX估值上调至320亿美元，基于寒武纪（688256 CH，未评级）最新市值的40%，对应FY27F预测销售额的19倍（寒武纪为24倍）。
• 百度多次表示有意在回购之外支付现金股息，野村认为KLX IPO完成后是宣布首次现金股息的良好时机，资金来自减持其目前69%持股的部分所得。
• 百度在12月17日野村组织的管理层会议上确认4Q裁员，野村预计2026年总员工数下降约15%，有助于提升受广告疲软和AI投资拖累的盈利能力。
• 由于裁员遣散费，4Q25盈利可能弱于预期：野村预测百度核心非GAAP营业利润同比下降46%至25亿元，低于彭博一致预期3.4%。
• 野村上调FY26F收入3%（至1385亿元）、营业利润9%（至162.6亿元），主要因KLX收入上调及裁员节省成本。
• 新目标价178美元基于SOTP估值，包含：1）KLX估值上调；2）取消对220亿美元净现金余额的30%折扣（因资本回报前景改善）。新目标价对应2026年PE 18.8倍（此前15倍）。

论述逻辑

百度启动昆仑芯IPO → 芯片业务价值重估（参考寒武纪估值）→ 野村上调KLX收入及估值 → 同时裁员改善盈利 → 上调FY26F盈利预测 → 叠加取消净现金折扣 → SOTP目标价从140美元升至178美元 → 维持买入评级。

关键展望

• KLX IPO完成时间：野村预计2026年上半年，但报告未披露具体时间表。
• 首次现金股息：野村认为KLX IPO完成后是宣布时机，但报告未量化股息金额或时间。
• 风险：1）搜索广告恶化快于预期；2）云和芯片收入慢于预期；3）其他广告垂直领域的新监管。

推荐标的

• 百度（BIDU.US）：评级买入，目标价178美元（SOTP），当前价150.30美元（2026年1月2日），隐含上行18.4%。估值方法：百度核心广告业务基于FY26F PE 4倍估值49亿美元；新业务（云、芯片、SaaS、Robotaxi等）估值310亿美元；净现金224亿美元。
• 爱奇艺（IQ.US）：评级中性，目标价2.2美元（DCF）。
• 携程（TCOM.US）：评级中性，目标价71美元（基于FY26F PE 16倍）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。