华泰证券 中期选举前的对伊战事：特朗普的“胜利”如何定价？

摘要

华泰证券战略快讯指出，数日来美伊海上“循环报复”显著升级，9 月 9 日霍尔木兹海峡与曼德海峡冲突同步升级，10 日布伦特原油收于每桶 107.63 美元、WTI 原油收于每桶 102.48 美元，双双突破每桶 100 美元（单日涨幅分别 6.34%、6.69%）。 本轮冲突呈现三大新特征：打击对象从军事设施转向油轮商船等经济目标、博弈范围扩展至“双海峡”、形态从谈判拉锯转为高频海上循环报复；美方“以战施压”（次级制裁扩展至第三国银行与伊朗航空业、IAEA 理事会 23 票通过将伊核问题提交安理会、中东部署延长至 2027 年），伊方“以拖待变”（开出 5 项终战条件、新设海上“制裁区域”）。 报告判断中期选举前美伊大概率延续“反复拉锯、有限交火”，特朗普支持率维持 33%任内最低，其预告选后终战、重新定义胜利叙事，或已在为冲突“烂尾”铺垫，选后关注不战不和消耗战、下调胜利目标、单方面宣布胜利、全面升级 4 种路径。 油价方面，“暗航”运力（每日 15 至 20 艘、日运输量接近 1000 万桶）承压叠加部分原油进口大国需求回暖、全球低库存与秋冬旺季将至，中选前油价大概率高位波动；中选后走势取决于“战争结束”方式——若美方单方面宣布胜利且海峡无法正常化，油价或急跌后长期高于战前区间，若全面升级，参照 4 月霍尔木兹海峡封锁期间 126 美元/桶的峰值不排除进一步冲高。 风险因素包括 10 月 27 日以色列议会选举前的战略冒进、油价失控（美国汽油均价 8 月下旬达每加仑 4.11 美元、美军累计伤亡 838 人）以及伊朗经济恶化（8 月原油装船量降至 22 万～25.5 万桶/日、里亚尔跌破 200 万兑 1 美元）。

主要观点

• 美伊海上“循环报复”显著升级，9 日霍尔木兹海峡与曼德海峡冲突同步升级，10 日布伦特收于每桶 107.63 美元、WTI 收于每桶 102.48 美元，双双突破 100 美元（单日涨幅分别 6.34%、6.69%）；克普勒数据显示 8 日仅 6 艘商船通过霍尔木兹海峡，低于前一天的 9 艘与十天约 12 艘的日均水平。

• 本轮冲突三大新特征：打击对象从军事设施转向油轮商船等经济目标（美方以摧毁油轮回应导弹袭击、意在切断“影子船队”运力），博弈范围从霍尔木兹海峡扩展至阿曼湾、阿拉伯海直至曼德海峡，冲突形态从谈判拉锯转为高频海上循环报复。

• 曼德海峡方向同步升级：胡塞武装 48 小时内三度袭击沙特能源设施（73 名平民受伤）、宣布控制摩卡港并对曼德海峡航运构成更直接威胁，沙特主导的多国联军过去三天对也门发动逾百次空袭。

• 美方“以战施压、以压促变”多线并进：经济制裁进入加速实施阶段（9 日针对伊朗航空业等 36 个对象、暂停通用许可证 J-1，土耳其 Golden Global Bank 成首批次级制裁对象），外交上推动 IAEA 理事会 9 月 10 日以 23 票赞成将伊核问题提交安理会，军事上五角大楼将中东部署延长至 2027 年、维持约 5 万驻军与 19 艘军舰。

• 伊方“以拖待变、以议题换空间”：9 日革命卫队开出 5 项较难兑现的终战条件（含解冻 244 亿美元被冻结资产），并在恰巴哈尔港至阿曼湾、阿拉伯海新设海上“制裁区域”，以海峡为制衡筹码的战略内核未变；9 月 10 日又下令暂停对外国能源船舶收取 10%运费附加费，显示收费杠杆“可征可停”。

• 中期选举前美伊大概率延续“反复拉锯、有限交火”：特朗普民意支持率维持在 33%任内最低，选情约束下其大概率不会主动寻求全面升级；其预告选后终战、提出“不局限于核协议”的胜利叙事并酝酿新版中东战略，或已在为冲突“烂尾”进行前期铺垫。

• 中期选举后关注 4 种“烂尾”路径：不战不和消耗战、下调胜利目标、单方面宣布胜利、全面升级（参见该团队 8 月 14 日发布的《美伊消耗性僵局的前景和情景假设》）。

• 风险之一：以色列战略冒进。10 月 27 日以色列议会选举，内塔尼亚胡民调落后（利库德集团或以 21 席对正直党 25 席）且身背三项刑事指控、辞任即面临司法压力，或应警惕其选前对伊行动干扰美国节奏。

• 风险之二：国际油价失控。美国汽油均价 8 月下旬达每加仑 4.11 美元、柴油价格处 4 年高位，截至 9 月 8 日美军累计伤亡 838 人（18 死、820 伤），高油价高通胀与伤亡拖累共和党选情，若选前油价失控，不排除特朗普提前宣布“胜利”或升级冲突转移矛盾。

• 风险之三：伊朗经济恶化超预期。8 月原油装船量降至 22 万～25.5 万桶/日（战前约 200 万桶），里亚尔汇率跌破 200 万兑 1 美元，社会经济压力加大背景下，以军事冒进对冲经济压力的可能性同步上升。

• 供给端冲击加大：海峡油运靠“暗航”维系（船舶关闭 AIS、由美军护航，每日 15 至 20 艘、日运输量接近 1000 万桶），循环报复或冲击其运力；而沙特东西向管道与阿联酋富查伊拉管道合计绕行能力仅 350 万—550 万桶/日，远不足以对冲供给缺口。

• 需求端缓冲消退：部分原油进口大国边际恢复采购使需求出现上升迹象，过去的缓冲开始消退；全球库存低位叠加即将进入秋冬需求旺季，支撑中选前油价维持高位。

论述逻辑

• 事件起点：9 日霍尔木兹海峡、曼德海峡冲突同步升级，催动国际油价快速上涨并破百 →

• → 从冲突三大新特征与美伊战略调整（美方“以战施压”、伊方“以拖待变”）判断，双方均在为中期选举前后的下一阶段博弈积攒筹码 →

• → 选情约束（支持率 33%任内最低）下，中选前大概率延续“反复拉锯、有限交火”；特朗普预告选后终战、重新定义胜利叙事，或为冲突“烂尾”预留时间窗口，中选后跟踪 4 种“烂尾”路径 →

• → 油价定价逻辑：供给端“暗航”运力承压+需求回暖使缓冲消退+低库存与旺季将至，推出中选前油价高位波动；中选后走势取决于“战争结束”方式（单方面宣布胜利→急跌后长期高于战前区间；全面升级→参照 4 月 126 美元/桶峰值或进一步冲高） →

• → 以色列选举、油价失控、伊朗经济恶化三大风险变量可能改变上述节奏。

关键展望

• 中期选举前，国际油价大概率维持高位波动。

• 中期选举后：若美方单方面宣布胜利且无法恢复海峡正常化，油价或将在急跌后长期处在高于战前价格区间；若冲突走向全面升级，参照 4 月霍尔木兹海峡封锁期间 126 美元/桶的峰值，不排除进一步冲高的可能。

• 中期选举后关注 4 种“烂尾”路径：不战不和消耗战、下调胜利目标、单方面宣布胜利、全面升级。

• 关键时间窗口：10 月 27 日以色列议会选举、11 月 3 日美国中期选举。

• 机构预测参考：美国能源信息署（EIA）上调今明两年油价预测近 5%，预计今年布伦特现货均价约 91 美元、WTI 约 84.65 美元。

• 风险提示共 5 项：以色列战略冒进超预期；油价失控超预期；伊朗经济崩溃风险加剧；霍尔木兹海峡“暗航”中断超预期；曼德海峡航运中断超预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。本篇为地缘战略快讯，全文未涉及个股、证券覆盖、评级或目标价。

关键图表

图1. 图表 1: 近期 VLCC 运价走势

图2. 图表 2: 近期油价走势

图3. 图表 3: 中国原油进口与成品油出口情况