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摩根士丹利：大中华区半导体：全球 中国云资本开支与 AI 半导体展望 Investor Presentation Asia Pacific Greater China Semiconductors Global China Cloud Capex and AI Semi Outlook

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摘要

摩根士丹利2026年8月14日发布大中华区半导体投资者演示，行业观点为Attractive（具吸引力）。 云半导体前景更明亮：亚马逊、谷歌、微软、Meta四大云厂商2026年二季度资本开支同比增长87%，资本开支/EBITDA已超70%，逻辑芯片约占全球云资本开支的20%。 报告估算AI计算晶圆消耗2027年可达460亿美元以上，其中英伟达占多数。 台积电方面，N5产能2027年将下降而N3持续增加，成熟/特殊制程产能2024-2029年复合增长7%，AI半导体收入可占2026年预估收入的30%以上、2024至2029年预估期间升至60%。 AI ASIC、CPO与芯片测试章节显示各云厂商ASIC项目持续增多、谷歌TPU性能快速提升；先进封装竞争上，台积电CoWoS最多支持9.5倍reticle（每片晶圆四颗芯片），英特尔EMIB若供应链执行良好可支持超过12倍reticle。 中国AI计算方面，英伟达5090价格在中国持续上涨，字节跳动（火山引擎/豆包）token量激增显示需求高企，国产芯片凭借大幅更低的定价提供更强的单位美元性能，报告并直接对比寒武纪、MetaX、Iluvatar。 估值表（截至2026年8月13日）覆盖Fabless、模拟、MCU、FPGA、IC分销等27家标的：寒武纪（O，目标价1,408元人民币，上行27%）、Iluvatar（O，688港元，59%）、联发科（O，5,588新台币，31%）、AP Memory（O，1,666新台币，91%）等获增持评级，MetaX（E）仅1%上行空间。

主要观点

  • 摩根士丹利对大中华区科技-半导体行业的行业观点为Attractive（具吸引力）。
  • 云半导体前景更明亮：亚马逊、谷歌、微软、Meta四大云厂商2026年二季度资本开支同比增长87%，资本开支/EBITDA之比已超70%；报告同时跟踪Aspeed的盈利预测修正广度。
  • 逻辑芯片约占全球云资本开支的20%，基于台积电CoWoS出货推算的全球GPU/ASIC总功耗增长依然强劲。
  • AI计算晶圆消耗2027年可达460亿美元以上，其中英伟达占多数；估算基于CoWoS产能、每片晶圆芯片数、计算裸片与晶圆价格等供应链调查。
  • 台积电2Q26财报回顾之后，报告指出N5产能2027年将下降而N3产能持续增加，与其需求预测一致；成熟/特殊制程产能2024-2029年复合增速7%。
  • 台积电AI半导体收入可占2026年预估收入的30%以上，并在2024至2029年预估期间达到60%；报告同时展示台积电利润率扩张与2026年预估收入按客户拆分。
  • AI ASIC、CPO与芯片测试章节：按各云厂商计划，更多ASIC项目正在到来，谷歌TPU性能快速增长；报告给出MS亚洲研究团队的TPU预测及主要公司ASIC出货量预测。
  • 先进封装竞争：台积电CoWoS最多支持9.5倍reticle，即每片晶圆四颗芯片；英特尔EMIB若其供应链执行良好，可轻松支持reticle数超过12的更大芯片。
  • 中国AI GPU需求近期跟踪：英伟达5090价格在中国持续上涨；字节跳动（火山引擎/豆包）token量激增显示AI需求高企；报告跟踪中国主流AI大模型平均token价格及中国与全球云资本开支趋势对比。
  • 国产芯片凭借大幅更低的定价，单位美元性能强于海外产品（基于摩根士丹利估算的性能/成本对比）。
  • 报告对寒武纪、MetaX与Iluvatar三家国产AI芯片公司进行直接对比；估值表中三者2027年预估市盈率分别为60.0倍、538.5倍与67.3倍。
  • 估值表（数据截至2026年8月13日）：AI加速器中寒武纪O评级、目标价1,408元人民币、上行27%，Iluvatar O、688港元、59%，MetaX E、758元、仅1%；AP Memory目标价1,666新台币、上行91%为表中最高之一。

论述逻辑

  • 云厂商资本开支强度→云半导体景气：四大CSP（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2Q26资本开支同比+87%、Capex/EBITDA超70%，直接支撑云半导体板块更明亮的前景。
  • 资本开支结构→半导体用量：逻辑芯片约占全球云资本开支20%，AI计算晶圆消耗2027年超460亿美元且英伟达占多数→先进制程与CoWoS先进封装需求扩张。
  • 需求→台积电供给与收入结构：N5产能2027年下降、N3持续增加（与需求预测一致），成熟/特殊制程2024-2029年CAGR 7%；AI半导体收入占比从2026年预估的>30%升至2029年预估的60%，并伴随利润率扩张。
  • CSP自研→ASIC与封装竞争：各CSP计划中更多ASIC项目到来、谷歌TPU性能快速提升→ASIC出货量增长，同时英特尔EMIB（>12倍reticle）对台积电CoWoS（9.5倍reticle、每晶圆四颗芯片）形成先进封装竞争。
  • 中国链条：英伟达5090在华涨价+字节跳动token激增→中国AI算力需求高企→国产芯片凭更低定价实现更强单位美元性能→报告对比寒武纪/MetaX/Iluvatar并在估值表中给出评级与目标价（寒武纪O、目标1,408元人民币）。

关键展望

  • 2027年验证点：AI计算晶圆消耗可超460亿美元，英伟达占多数；逻辑芯片约占全球云资本开支20%。
  • 2027年验证点：台积电N5产能将下降、N3产能持续增加；成熟/特殊制程产能2024-2029年CAGR 7%。
  • 2029年验证点：台积电AI半导体收入占比可从2026年预估的>30%升至60%。
  • 持续跟踪指标：英伟达5090中国售价、中国主流AI大模型平均token价格、字节跳动token量、中国与全球云资本开支趋势。
  • 预测图表：MS亚洲研究团队给出谷歌TPU出货预测及主要公司ASIC出货量预测。
  • 评级/目标价（现价截至2026/8/13）：寒武纪O、1,408元人民币（+27%）；Iluvatar O、688港元（+59%）；联发科O、5,588新台币（+31%）；AP Memory O、1,666新台币（+91%）；MetaX E、758元人民币（+1%）。

推荐标的

  • 寒武纪Cambricon（688256.SS）：AI加速器，评级O，目标价1,408.0元人民币，较现价1,105.5元上行27%；2026-2028年预估P/E为93.4/60.0/45.2倍。
  • MetaX（688802.SS）：AI加速器，评级E，目标价758.0元人民币，较现价747.0元仅1%上行；2027年预估P/E 538.5倍。
  • 联发科MediaTek（2454.TW）：手机/无线芯片，评级O，目标价5,588.0新台币，上行31%；2026年预估P/E 58.5倍。
  • OmniVision（603501.SS）：评级E，目标价111.0元人民币，上行23%；2026年预估P/E 27.0倍。
  • Maxscend（300782.SZ）：评级U，目标价80.00元人民币，上行1%。
  • Goodix（603160.SS）：评级U，目标价58.0元人民币，上行13%。
  • Egis（6462.TWO）：评级E，目标价105.0新台币，上行3%。
  • Alchip世芯（3661.TW）：IP/设计服务，评级O，目标价5,088.0新台币，上行14%；2026年预估P/E 29.4倍。
  • Empyrean（301269.SZ）：IP/设计服务，评级E，目标价95.0元人民币，下行1%。
  • GUC（3443.TW）：IP/设计服务，评级O，目标价5,688.0新台币，下行1%。
  • AP Memory（6531.TW）：评级O，目标价1,666.0新台币，较现价870.0新台币上行91%，为表中上行空间最大标的之一。
  • Novatek（3034.TW）：PC/云/显示芯片，评级U，目标价414.0新台币，下行22%。
  • Realtek（2379.TW）：评级E，目标价717.0新台币，下行5%。
  • ASMedia（5269.TW）：评级U，目标价1,482.0新台币，上行4%。
  • Aspeed（5274.TWO）：云服务器管理芯片，评级O，目标价20,888.0新台币，上行15%。
  • Parade（4966.TWO）：评级O，目标价818.0新台币，上行41%。
  • Elan（2458.TW）：评级O，目标价250.0新台币，上行74%。
  • Himax（HIMX.O）：评级E，目标价17.4，较现价14.7上行19%。
  • Silergy（6415.TW）：模拟IC，评级U，目标价388.0新台币，下行23%。
  • SG Micro（300661.SZ）：模拟IC，评级E，目标价82.0元人民币，下行31%。
  • Nuvoton（4919.TW）：MCU，评级U，目标价95.0新台币，下行25%。
  • Espressif乐鑫（688018.SS）：MCU，评级O，目标价125.0元人民币，上行12%。
  • Unigroup Guoxin（002049.SZ）：FPGA，评级U，目标价57.0元人民币，下行14%。
  • 上海复旦Shanghai Fudan（1385.HK）：FPGA，评级O，目标价47.3港元，上行76%。
  • WPG大联大（3702.TW）：IC分销，评级O，目标价160.0新台币，上行31%。
  • WT Micro文晔（3036.TW）：IC分销，评级O，目标价349.0新台币，上行62%。
  • 披露页另列Tiffany Yeh覆盖标的的评级与价格：江波龙Longsys（301308.SZ）E、Rmb397.00；AllRing Tech（6187.TWO）O、NT$1,270.00；FOCI（3363.TWO）O、NT$600.00；Himax（HIMX.O）E、US$14.66；Hon Precision（7769.TW）O、NT$6,770.00；MPI（6223.TWO）O、NT$6,495.00；Silicon Motion（SIMO.O）O、US$249.12；WinWay（6515.TW）O、NT$6,745.00。

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