花旗：美国利率策略：为什么美联储的外国官方国债托管持有量在下降？

原标题：US Rates Strategy: Why are Fed custody holdings of USTs declining?

摘要

自2月11日以来，美联储的外国官方国债托管持有量下降了约1000亿美元。花旗认为，这并非大规模抛售，而可能反映了托管转移（如中国将国债从美联储转移至比利时）以及新兴市场国家（如印度和巴西）的实际卖出。自2021年初以来，托管持有量累计下降约4500亿美元，但TIC数据显示外国官方总持有量同期增加了约3000亿美元，表明托管数据并非净购买的良好指标。近期下降的主要驱动因素可能是印度和巴西在2025年8月至2026年1月期间合计卖出了约670亿美元的长期美国国债，占2025年下半年托管持有量下降1150亿美元的大部分。印度卢比自2025年6月以来贬值约10.5%，可能促使印度储备经理卖出美债以捍卫本币。3月份托管持有量进一步下降约500亿美元，其中印度储备资产减少了约150亿美元。巴西可能同时将储备资产多元化至黄金。

主要观点

• 自2月11日以来，美联储托管持有量下降约1000亿美元，引发市场关注。
• 中东国家（如沙特和阿联酋）持有约1500亿美元国债和1000亿美元国库券，但不太可能卖出如此大比例的国债持有量。
• 3月份没有明显的美债直接卖出证据：回购量下降，表明实际货币需求增加；前端互换利差保持坚挺，现金/期货基差压力小。
• 自2021年初以来，托管持有量累计下降约4500亿美元，但TIC数据显示外国官方持有量同期增加约3000亿美元（经价值调整）。
• 托管持有量的下降可能反映托管转移：中国TIC持有量下降与比利时TIC持有量上升高度吻合，表明中国可能将美债从美联储转移至比利时。
• 近期下降的主要驱动因素可能是印度和巴西的卖出：2025年8月至2026年1月，印度卖出约313亿美元、巴西卖出约356亿美元长期美债，合计约670亿美元。
• 印度卢比自2025年6月以来贬值约10.5%，可能促使印度储备经理卖出美债以干预汇率。
• 2025年下半年托管持有量下降约1150亿美元，其中印度和巴西的卖出解释了大部分。
• 3月份托管持有量下降约500亿美元，同期印度储备资产减少约150亿美元。
• 巴西可能同时将储备资产多元化至黄金。
• 中国TIC持有量下降与托管持有量下降在近期出现分歧，表明其他国家的实际卖出。

论述逻辑

报告从近期美联储托管持有量下降1000亿美元的现象出发，首先排除中东国家大规模卖出的可能性（持有量有限）。然后通过回购量下降、互换利差坚挺等市场指标，论证不存在大规模美债抛售。接着对比托管数据与TIC数据：托管数据下降但TIC外国官方持有量上升，说明托管数据不能反映净购买。进一步分析指出，中国可能将美债从美联储转移至比利时（托管转移），而印度和巴西的实际卖出才是近期下降的主因。最后，印度卢比贬值和巴西储备多元化解释了卖出动机。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出印度和巴西的卖出可能持续，尤其是印度为捍卫卢比可能继续动用储备。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Figure 1: 美联储持有的外国官方美国国债托管量（自2024年1月至2026年1月，显示下降趋势）

Figure 2: SOFR回购量（2026年1月至3月，显示近期下降）

Figure 3: TIC数据与美联储托管持有量的累计变化对比（2012-2026年，显示TIC外国官方持有量上升）

Figure 4: 中国与比利时TIC累计美国国债持有量（2012-2026年，显示中国下降与比利时上升对应）

Figure 5: 美联储托管持有量与中国TIC持有量的累计变化对比（2021-2025年，显示近期分歧）

Figure 6: 印度、巴西、中国及合计的美国国债持有量变化表（2025年8月至2026年1月，逐月数据）

Figure 7: 印度外汇资产与美联储托管持有量（2026年1月至3月，显示印度储备下降与托管下降重叠）