高盛：日本电子/半导体：凸版印刷/DNP 财报更新：原油价格上涨直接推高封装业务成本；同时考虑凸版印刷 FC-BGA 的研发/折旧增加

原标题：TOPPAN/DNP earnings update: Higher crude prices directly feeding into packaging business costs; also factoring in higher R&D/depreciation for TOPPAN’s FC-BGA

摘要

高盛更新了凸版印刷（TOPPAN）和大日本印刷（DNP）的盈利预测，并引入了 FY3/27 的季度预测。报告下调了 TOPPAN 的 FC-BGA 业务营业利润预测（销售额不变），以反映产能扩张带来的更高折旧/研发支出。同时，由于中东局势推高原油价格，两家公司的封装业务成本上升，导致营业利润预测下调。基于可比公司 EV/EBITDA 倍数，高盛将 TOPPAN 目标价从 ¥6,500 下调至 ¥6,000，DNP 目标价从 ¥3,100 下调至 ¥2,900。维持 TOPPAN 买入评级和 DNP 中性评级。报告还总结了对两家公司下一期中期计划的预期，包括股东回报和资本支出展望。

主要观点

• 高盛将 TOPPAN FY3/27-FY3/29 营业利润预测下调 -11%/-13%/-11%（FY3/26E 不变），主要因 FC-BGA 业务折旧/研发费用增加。
• 对于 TOPPAN 的 FC-BGA 业务，销售额预测不变，但营业利润预测下调，以反映产能扩张的更高资本支出/折旧以及下一代半导体封装研发支出增加。
• 封装业务（属于 Living & Industry 板块）受原油价格上涨影响，因该业务产品以原油为原料的比例较高，导致营业利润预测下调。
• 高盛将 DNP FY3/27-FY3/29 营业利润预测下调 -4%/-4%/-6%（FY3/26E 不变），主要因 Life & Healthcare 板块的封装相关业务受原材料价格上涨影响。
• TOPPAN 目标价从 ¥6,500 下调至 ¥6,000，DNP 目标价从 ¥3,100 下调至 ¥2,900，基于可比公司 EV/EBITDA 倍数。
• 维持 TOPPAN 买入评级和 DNP 中性评级。
• 对于 TOPPAN 下一期中期计划（FY3/27-FY3/29），高盛假设总派息率维持约 100%，并预计三年内进行合计 ¥1,800 亿的股票回购（接近当前 MTP 的实际回购约 ¥1,700 亿）。
• 预计 TOPPAN 将继续减持交叉持股，目标在 FY3/29 末降至合并净资产的 10% 以下（截至 2025 年 12 月为 14.9%）。
• 预计 TOPPAN 在 FY3/29 实现 ROE 8%（核心业务基础，非 GAAP），与高盛预测一致。
• 对于 DNP，高盛假设在 FY3/27-FY3/29 三年内进行合计 ¥1,500 亿的股票回购，以完成其 FY3/24-FY3/28 的 ¥3,000 亿回购计划。
• 高盛认为 TOPPAN 能够在进行积极资本支出的同时维持 100% 的总派息率，并保持市场预期。

论述逻辑

原油价格上涨 → 封装业务成本上升（因产品以原油为原料）→ 下调 TOPPAN 和 DNP 的营业利润预测。同时，TOPPAN 的 FC-BGA 业务因产能扩张和研发投入增加导致折旧/费用上升 → 进一步下调营业利润预测。基于可比公司估值倍数下调目标价。对于中期计划，高盛假设两家公司维持高股东回报（回购+分红），同时 TOPPAN 增加资本支出，但通过现金流管理维持财务健康。

关键展望

• TOPPAN 将于 5 月 14 日 15:30 JST 公布 FY3/26 业绩和下一期中期计划，并于同日 16:30 举行简报会。
• DNP 将于 5 月 13 日 15:30 JST 公布 FY3/26 全年业绩和下一期中期计划细节（概要已于 3 月 17 日披露），并于 5 月 15 日 13:00 举行简报会。
• 报告未明确未来验证点或风险。

推荐标的

• TOPPAN（凸版印刷）：买入评级，目标价 ¥6,000（此前 ¥6,500）。理由：维持买入，但下调目标价以反映盈利预测下调。
• DNP（大日本印刷）：中性评级，目标价 ¥2,900（此前 ¥3,100）。理由：维持中性，目标价下调。

关键图表

Exhibit 1: TOPPAN sales/operating profits by segment: Our old vs. new forecasts

Exhibit 2: DNP sales/operating profits by segment: Our old vs. new forecasts

Exhibit 3: TOPPAN: FC-BGA sales trend outlook (unchanged from March 1 report)

Exhibit 4: Our old vs. new FC-BGA operating profit forecasts

Exhibit 5: TOPPAN: Our expectations for the next MTP

Exhibit 6: TOPPAN: Our capex forecasts

Exhibit 7: TOPPAN: Cash turnover cycle in months

Exhibit 8: TOPPAN: Shareholders’ equity ratio and interest-bearing debt

Exhibit 9: TOPPAN quarterly interest-bearing debt

Exhibit 10: DNP: Cash turnover cycle (months)