瑞银：宏发科技（600885）——强成本传导能力，对成本通胀的担忧过度

原标题：UBS Hongfa Technology（600885）Strong ability to pass through, correction on cost inflation overdone

摘要

瑞银发布宏发科技首次解读报告，认为近期股价因贵金属通胀担忧下跌13%是过度反应。公司具备强成本传导能力，银价从24Q1到25Q3上涨60%期间，公司毛利率稳定在34-36%，而继电器同行仅有个位数净利润率，无法承受金属价格上涨。瑞银维持买入评级，12个月目标价45元，基于DCF估值（WACC=7.1%），对应2026年预期PE 30倍，认为在2025-27年21%的盈利CAGR和连续12年盈利增长背景下并不苛刻。报告还提供了详细的财务预测和估值数据。

主要观点

• 宏发科技股价本周下跌13%，因市场担忧贵金属通胀影响利润。
• 瑞银认为回调过度，公司具备强成本传导能力：1）继电器同行仅有个位数净利润率，无法承受金属价格上涨（Figure 1）；2）银价从24Q1到25Q3上涨60%，宏发科技毛利率稳定在34-36%（24Q4因一次性因素达39%），证明其传导能力（Figure 2）。
• 瑞银重申买入评级，12个月目标价45元，基于DCF估值（WACC=7.1%）。
• 目标价对应2026年预期PE 30倍，瑞银认为在2025-27年21%的盈利CAGR和公司连续12年盈利增长、ROE 15-20%的背景下并不苛刻。
• 公司是全球继电器龙头，2024年继电器出货127亿元，全球排名第一。
• 财务预测：2025-27年营收分别为169.48亿、195.57亿、227.54亿元；EBIT分别为28.72亿、34.10亿、41.10亿元；净利润分别为19.27亿、23.51亿、28.06亿元；EPS分别为1.25、1.52、1.81元。
• 估值指标：2025-27年PE分别为24.2倍、19.8倍、16.6倍；EV/EBITDA分别为11.6倍、9.8倍、8.2倍；权益FCF收益率分别为2.8%、4.6%、5.3%。
• 主要下行风险：关键客户销售低于预期、竞争或材料涨价导致利润率下降、新能源汽车销售低于预期、低压电器等新业务进展缓慢、收购资产减值、市场份额流失。

论述逻辑

市场因贵金属通胀担忧抛售宏发科技，但瑞银分析认为：银价上涨60%期间公司毛利率保持稳定，而同行利润率极低无法承受涨价，因此宏发科技的成本传导能力被低估。基于此，瑞银认为回调过度，维持买入评级和45元目标价，并认为当前估值（2026年PE 30倍）相对于21%的盈利增长和公司历史表现具有吸引力。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出下行风险包括：关键客户销售低于预期、竞争或材料涨价导致利润率下降、新能源汽车销售低于预期、低压电器等新业务进展缓慢、收购资产减值、市场份额流失。

推荐标的

• 宏发科技（600885.SS）：评级买入，12个月目标价45元（基于DCF，WACC=7.1%），当前股价30.09元（2026年1月29日）。理由：强成本传导能力，回调过度，估值吸引。

关键图表

Figure 1: 银价上涨对公司毛利率影响有限，公司具备向下游传导能力

Figure 2: 同行仅有个位数净利润率，无法承受金属价格上涨