野村 青岛啤酒（600600）清晰的双品牌定位：具韧性的盈利

摘要

野村首次覆盖青岛啤酒（600600）并给予买入评级，目标价60.50元，较2026年9月8日收盘价51.47元隐含17.5%上行空间，估值基于18倍2026年预测市盈率乘以2026年预测EPS 3.36元，现价对应15.3倍2026年预测市盈率。 1H26收入196.5亿元（同比-4.1%）、净利39.2亿元（同比+0.4%），啤酒销量同比-4.9%至450万千升，但主品牌仅-0.2%、中高端及以上销量+2.6%至204.4万千升；毛利率同比+1.2pp至44.8%，销售费用率同比-0.9pp至9.7%，净利率提升约0.8pp至19.9%。 野村预计2026年收入仍承压、2027-28年恢复温和增长，预测2026-28年收入317.3/321.7/329.1亿元、净利45.9/47.8/50.2亿元，CAGR分别为0.4%和3.1%，盈利增速快于收入；销售费用率预计为13.3%/12.9%/12.8%。 催化剂为3Q26核心青岛品牌收入超预期及中高端尤其超高端产品放量；下行风险包括宏观与消费复苏偏慢、行业竞争加剧、结构升级放缓及原材料与运费波动。 截至9月8日近一个月股价跑输沪深300指数1.1pp，反映市场对需求复苏与竞争的担忧。

主要观点

• 野村首次覆盖青岛啤酒并给予“买入”评级，目标价60.50元，隐含17.5%上行空间；估值采用18倍2026年预测市盈率（对同业均值适度溢价）乘以2026年预测EPS 3.36元。

• 双品牌定位清晰：青岛啤酒为核心品牌主攻中高端市场，崂山为第二品牌覆盖大众市场；经典系列焕新升级保持销量稳增，白啤与轻干啤销量高增，白啤品类排名第一。

• 1H26收入承压主要源于销量下滑：收入196.5亿元（同比-4.1%）、净利39.2亿元（同比+0.4%）、经调整净利36.7亿元（同比+1.0%）；啤酒销量同比-4.9%至450万千升，而主品牌仅-0.2%至270.8万千升，显出韧性。

• 盈利韧性来自结构升级与费用管控：1H26啤酒业务毛利率同比+1.2pp至44.8%，销售费用率同比-0.9pp至9.7%，带动净利率提升约0.8pp至19.9%。

• 分品牌关键假设：主品牌青岛2026-28年销量各增2.0%，ASP为4,906/4,881/4,881元/千升（竞争下2027年小幅回落后企稳）；崂山领衔的其他品牌销量-10.0%/0.0%/+2.0%、ASP 3,018/3,042/3,066元/千升；啤酒业务收入310.6/314.6/321.6亿元、毛利率42.1%/42.3%/42.5%。

• 费用端持续改善：2025年销售费用率同比-0.51pp至13.81%，1H26降至9.7%；预计2026-28年为13.3%/12.9%/12.8%，G&A费率4.3-4.5%、研发费率约0.3%、财务费率约-0.6%，营销与供应链数字化有望提升投放效率。

• 相对预期差异：野村2026F收入预测高于Wind一致预期0.3%、2027-28F各低0.2%；2026-28F净利预测低于一致预期1.1%/1.4%/1.2%，反映对行业竞争与利润率扩张更为保守（Wind数据截至2026年9月8日）。

• 行业地位与竞争格局：公司在20个省市自治区运营56家全资及控股酒厂和2家参股/合资酒厂，青岛啤酒行销120多个国家和地区；2025年青岛啤酒销量份额13%居全国第二（雪花23%居首）、崂山3%列第七；华润啤酒、百威英博、燕京等持续加码高端。

• ESG表现：2025年公司投入1.9352亿元绿色发展相关固定资产，含麦芽厂在内56家工厂获环境管理体系认证（覆盖率98.2%），已建成30家国家级绿色工厂、9家省级绿色工厂。

关键展望

• 催化剂：3Q26核心青岛品牌收入超预期，以及中高端产品尤其超高端品牌收入走强。

• 未来路径：2026年收入仍承压，2027-28年随终端需求逐步恢复转向温和增长；预计2026-28年混合毛利率42.2%/42.4%/42.6%，销售费用率13.3%/12.9%/12.8%。

• 评级与目标价框架：目标价对应12个月时间范围；买入评级代表未来12个月跑赢基准（A股基准为沪深300指数）。

• 下行风险：宏观与消费复苏慢于预期；行业竞争加剧（华润啤酒、百威英博、燕京加码高端，进口精酿等小众品牌经新零售渠道分流）；产品结构升级放缓；大麦、铝、玻璃等原材料及运费成本波动。

推荐标的

• 青岛啤酒（600600 CH / 600600.SH）：首次覆盖“买入”，目标价60.50元，较2026年9月8日收盘价51.47元隐含17.5%上行空间；估值基于18倍2026F市盈率×2026F EPS 3.36元（对同业适度溢价），A股基准为沪深300；核心逻辑为产品结构升级与费用管控支撑盈利韧性（披露页另列2026年9月9日价格51.38元，评级Buy）。

• 报告未对其他公司给出评级或目标价；风险与图表部分提及的同业/竞争者包括华润啤酒、AB InBev（百威英博）、燕京啤酒、重庆啤酒等，均无评级。

关键图表

图1. 青岛啤酒的市场份额仍位居中国前列

图2. 青岛啤酒——我们预测2026-28财年营收复合年增长率为0.4%

图3. 青岛啤酒——我们预测毛利率将温和上升

图4. 青岛啤酒——我们预计费用率将逐步下降

图5. 青岛啤酒——野村预估与万得一致预期对比

图6. 青岛啤酒——估值比较

图7. 野村 | 青岛啤酒 2026年9月9日