高盛 小米集团(1810.HK)亚洲领袖峰会小马智行会议纪要

摘要

高盛于8月31日在香港亚洲领袖峰会接待小米集团(1810.HK)副总裁兼CFO及IR总监，核心结论是生态系统恢复增长、多年投入开始见效，维持买入评级及12个月SOTP目标价39港元不变，较现价27.56港元有41.5%上行空间。 电动车方面，SkyNomad消费者反馈积极，管理层对正式发布后的订单转化率与健康毛利率有信心，新车约1周内正式发布、订单量10月初确认。 智能手机方面，存储成本涨势放缓，公司预计今年毛利率约9%，近期消费需求更有韧性。 展望2027年，核心OPEX比率将同比下降、EV更重成本控制，而AI投入从今年160亿元人民币增至200亿元以上。 8月24日XRING三芯片突破后，高盛认为股价临近新一轮催化剂：SkyNomad发布、9月底小米18旗舰上市及MiMo-V3等AI模型发布。

主要观点

• 电动车：SkyNomad获积极消费者反馈，管理层对正式发布后的订单转化率与健康毛利率有信心，供应链能力增强缩短等待时间是信心来源。

• SkyNomad内饰开放参观后订单量上升，门店客流增加同时带动SkyNomad N70关注度及SU7/YU7确认订单；产品优势在于可配置大空间、广泛用户基础与多样选装。

• EV毛利率：管理层认为小米EV毛利率相对行业均值保持健康，目标SkyNomad达到相近水平，实际取决于定价、产品组合与选装贡献（SU7/YU7选装超人民币1万元），且受更具周期性的BOM成本影响。

• 海外扩张与车型规划：计划2027年底进入德国及其他欧洲大陆国家，2028年加速进入右舵市场（含与小型市场经销商合作）并预计出货量大幅提高；后续新车由Moderna平台新车型、Kunlun平台新SKU及新平台驱动。

• 手机需求：近期消费需求更有韧性，REDMI K100系列ASP更高但出货量超上代，老机型提价后出货降幅收窄；2027年市场出货或进一步下滑，但随低价库存出清销售额有望增长。

• 互联网服务：年内收入增长受手机出货、与游戏/搜索平台分成条款收紧及电视观看减少拖累；预计收入环比稳定，由MAU大体稳定与高端用户占比提升支撑。

• 芯片：XRING O3 SoC将首搭折叠屏与旗舰平板；XRING O100为面向高带宽边缘模型的AI加速器，创新在于chip-on-chip 3D堆叠；XRING D100为中国首批3nm高算力ADAS芯片之一，可本地运行最高2000亿参数大模型并支持多芯融合，明年将与智能座舱芯片一起降低EV的BOM成本。

• AI与机器人：AI投入对标DeepSeek追求高效SOTA表现，MiMo迭代或慢于纯AI实验室因变现路径多元（生态AI Agent、工厂部署、内部效率）；AI业务目前约毛利率盈亏平衡、小幅净亏损；机器人优先to-B制造场景人形机器人部署，并增持天工（2026世界人形机器人运动会冠军）等to-C公司股权。

• 评级与估值：维持买入，12个月SOTP目标价39港元不变（核心业务16倍12个月前瞻EV/NOPAT、小米EV业务DCF估值350亿美元/12% WACC/3% TGR、10%控股折价）；现价27.56港元对应上行41.5%，12/26E-12/28E EPS为0.90/1.19/1.53元人民币。

关键展望

• SkyNomad约1周内正式发布，订单量将于10月初确认。

• 旗舰手机小米18将于9月底发布。

• MiMo-V3模型及其他AI应用即将发布。

• AIoT销售收入增速4Q26起有望恢复同比转正，受益中国低基数与海外市场强劲。

• 2027年：核心OPEX比率同比下降；NAND价格或于1Q27见顶、DRAM或温和上涨；AI投入增至200亿元人民币以上；小米EV计划2027年底进入德国及欧洲大陆市场。

• 2028年：加速进入右舵市场，预计海外出货量大幅提高。

• 明年XRING D100将与小米智能座舱芯片一起帮助降低EV的BOM成本。

推荐标的

• 小米集团(1810.HK)：买入评级，12个月SOTP目标价39港元（现价27.56港元、上行41.5%）；估值构成为核心业务16倍12个月前瞻EV/NOPAT、小米EV业务DCF估值350亿美元（12% WACC、3% TGR）、10%控股公司折价；投资逻辑为人车家战略下多年生态扩张早期、全球第三大手机品牌与领先AIoT/NEV平台。

• 主要下行风险：全球智能手机行业竞争加剧与份额提升不及预期、手机/EV业务毛利率压力、品牌高端化与EV执行不及预期、地缘政治与监管不确定性、宏观疲弱与手机/IoT需求走弱、汇率波动。