高盛 美洲科技：互联网美国电子商务第三季度26 前瞻：分析行业辩论和估计

摘要

高盛针对2026年第三季度电商财报季发布前瞻，分析认为数字消费者整体保持稳定且具有韧性，但消费增长日益向具备更高财务灵活性的高收入群体倾斜。 消费者持续优先考虑性价比、便利性、配送速度与必需品，线上购买行为向更高频次与日常品类转移，这利好具备庞大物流基建与价格优势的头部规模化平台。 尽管以Agentic Commerce为代表的AI智能体被普遍视为长期商业范式转变的重要力量，但目前其普及仍处于早期阶段且主要集中于搜索发现环节，预计不会对2026年假日季交易量产生实质性影响。 在即将到来的假日购物季中，高盛预计需求将在名义上保持韧性但增长不均，高度依赖促销窗口并向头部零售商集中。 在具体标的调整上，高盛维持亚马逊的“买入”评级及375美元目标价；维持Chewy的“买入”评级及30美元目标价；维持Etsy的“中性”评级及89美元目标价；将Wayfair的目标价从112美元下调至102美元并维持“中性”评级；将Groupon的目标价下调至16美元并维持“卖出”评级；将Pattern的目标价从31美元下调至27美元并维持“买入”评级；对eBay维持无评级状态。

主要观点

• 数字消费者整体表现平稳且具韧性，但支出增长高度集中于高收入群体，消费行为向高频次与必需品倾斜。

• 消费者优先考虑性价比、便利性与送货速度，规模化平台凭借物流基建与品类优势持续巩固行业壁垒并获取份额。

• 智能体商务处于极早期阶段，主要集中在商品搜索与对比等发现环节，尚未对短期交易构成实质性贡献。

• 2026年假日购物季消费在名义上具备韧性，但呈现高度促销依赖性并向大促窗口集中，大额非必需品更显谨慎。

• 自然搜索与直接流量构成头部平台护城河，AMZN与EBAY对付费搜索与社交流量依赖较低，而W、ETSY与GRPN的付费流量占比达双位数。

• HundredX调研显示AMZN在价格、选品、配送速度和易用性四大核心指标上全面位居覆盖标的首位。

• Wayfair上调2026年及以后的订单量、净收入与EBITDA预期，但由于切换估值模型使其与电商同业对齐，目标价从112美元下调至102美元。

• Groupon因执行不确定性增加，NTM+1的前向EV/GAAP EBITDA估值倍数由30.0x下调至20.0x，目标价降至16美元并维持卖出评级。

• Pattern因持续投资增长举措及经营杠杆释放节奏放缓，2027年及以后的EBITDA利润率被调降，目标价由31美元下调至27美元。

论述逻辑

• 宏观与消费行为分析：跟踪宏观不确定性与第三方调研数据 -> 发现高收入家庭保持强劲但普通家庭注重性价比与促销 -> 需求向必需品、快履约及规模平台集中。

• 技术与流量格局评估：拆解AI智能体应用现状与各网站流量结构 -> 发现Gen AI流量仍处于早期探索阶段，传统直接/自然流量强的巨头获客成本更低 -> 智能体演化长期影响意图入口与变现分配，短期不颠覆格局。

• 财报季前瞻与估值测算：对比各公司经营指标、渠道反馈与一致预期调整 -> 分部加总(SOTP)或EV/EBITDA与DCF多重模型重估 -> 维持AMZN、CHWY买入评级，调整W、GRPN、PTRN目标价与估值倍数。

关键展望

• 2026年Q4假日季电商需求维持既有趋势线，AI辅助购物与智能体路径不会显著改变交易量，但其退出速度与用户行为将成为观测2027年趋势的关键指标。

• 假日季消费呈现显著脉冲特征，消费者高度等待促销，大促活动（如Prime Day、黑色星期五、网络星期一）将占据更高支出比重。

• 电商核心下行风险包括宏观疲软、电商与云计算竞争加剧、监管环境变动以及高毛利业务扩张不及预期。

推荐标的

• Amazon.com Inc. (AMZN)：买入评级，12个月目标价375美元（基于SOTP分部估值法）。基准情景下AWS对应29.0x EV/GAAP EBIT，北美业务对应16.0x EV/GAAP EBIT。

• Chewy Inc. (CHWY)：买入评级，12个月目标价维持30美元（维持原运营预测与估值倍数不变）。

• Etsy Inc. (ETSY)：中性评级，12个月目标价维持89美元（基于12.0x NTM+1 EV/GAAP EBITDA与12.5x NTM+4 EV/(FCF-SBC)等权重综合）。

• Wayfair Inc. (W)：中性评级，12个月目标价由112美元下调至102美元（估值方法调整为50% EV/GAAP EBITDA与50% EV/FCF-SBC）。

• Groupon Inc. (GRPN)：卖出评级，12个月目标价由22美元下调至16美元（基准情景下NTM+1 EV/GAAP EBITDA倍数从30.0x下调至20.0x）。

• Pattern Group Inc. (PTRN)：买入评级，12个月目标价由31美元下调至27美元（下调2027+ EBITDA利润率以反映持续投资）。

• eBay Inc. (EBAY)：未予评级（Not Rated）。

关键图表

图1. 评级及12个月目标价汇总

图2. 美国电商：2026年迄今股价表现分化显著

图3. 美国无店铺销售增速已超越可触达零售销售增速

图4. 美国服务支出增速快于商品支出

图5. 电商全球月活跃用户（MAU）增长

图6. 流量来源占网站总流量百分比

图7. 可选消费品类敞口仍为负值 家庭年收入5万至9.99万美元（近三个月）

图8. 商品选择：AMZN排名最高，GRPN最低 2026年8月净正面百分比（近三个月）

图9. 亚马逊估值分析（百万美元，每股数据除外）

图10. ETSY 12个月估值分析（百万美元，每股数据除外）

图11. GRPN：高盛预测与市场一致预期对比（百万美元，每股数据除外）

图12. PTRN 12个月估值分析（百万美元，每股数据除外）