东方财富 能源安全重估下的煤炭新周期（二）：资源民族主义和资本双重约束供给弹性

摘要

本报告指出全球煤炭供给约束已从极端天气、矿难等短期扰动演变为资源民族主义、ESG及资本开支不足等制度化的长期机制，中长期煤价中枢有望持续上移。 2020年全球探明煤炭储量约1.07万亿吨，亚太地区2025年煤炭产量占全球79.8%，边际增量主要来自内需国家。 主要出口国正主动收紧供给：印尼2023至2025年实现的DMO煤炭量逐年抬升至2.54亿吨（占比32.2%），甚至意欲将2026年RKAB额度削减至6亿吨；蒙古国2024年煤炭出口占总财政收入约20%，并在推进战略矿床国家控制及全民收益分配。 俄罗斯因制裁和铁路瓶颈，2024年煤炭行业整体净亏损达1126亿卢布，出口加速转向亚洲。 融资端已有超200家金融机构建立煤炭排除政策，85家资产所有者加入净零联盟（NZAOA）合计管理9.2万亿美元资产。 长期资本开支不足与新建煤矿投产周期拉长共同削弱了供给弹性，行业评级维持强于大市，建议关注兖煤澳大利亚、中国神华等具备低成本产能与高分红属性的优质煤炭公司。

主要观点

• 全球煤炭供给约束已从物流、天气等短期因素演变为更制度化的长期机制。

• 煤炭资源分布具备全球分散性，亚太地区2025年煤炭产量占全球79.8%，边际增量主要在中国和印度等内需市场。

• 中国、印度、印尼2015-2025年煤炭产量复合增速为正，而传统出口国澳大利亚、南非、美国呈负增长，出口供给弹性正在减弱。

• 印尼煤炭出口逻辑从出口创汇转向主权定价与国内优先，DMO量及占比逐年提升。

• 印尼政府将RKAB额度作为调节供需与保留资源的工具，意欲大幅缩减产量额度。

• 蒙古煤炭行业受制于国内财富分配政治诉求，未来供给弹性难再显著释放。

• 蒙古国推动战略矿床新法案修订，拟明确保证战略矿床收益中不少于60%归属于公民。

• 俄乌冲突后，铁路运力瓶颈和制裁削弱了俄煤出口竞争力，行业陷入严重亏损。

• 俄罗斯煤炭出口加速转向亚洲市场，2024年亚洲占其煤炭出口的75%，欧洲占比降至13%。

• 全球金融机构系统性退出煤炭融资，已有超200家金融机构建立了煤炭排除政策。

• 85家全球资产所有者加入净零资产所有者联盟（NZAOA），合计管理资产规模达到9.2万亿美元。

• 发达国家高昂的合规成本拉长了新建煤矿的投产周期，澳大利亚昆士兰州煤炭资源税最高档升至40%。

• 煤炭长期资本开支不足，行业现金流更多用于分红及存量资产，而非新建项目，供给从价格驱动转向双重约束型收缩。

论述逻辑

• 资源国政策逻辑从纯粹商品出口转向国家统筹与资源民族主义（如印尼DMO、蒙古战略矿床法），叠加发达地区ESG和环保审批对新建煤矿的系统性抑制，共同导致煤炭供给弹性弱化。而长期资本开支不足进一步阻断了产能的有效接续，最终推升中长期煤价中枢上移。

关键展望

• 未来印尼煤炭出口在弱势周期下更可能主动控产、控节奏，出口体系将长期受政策目标约束。

• 蒙古煤炭未来最大的特征是政治约束增强，预计产量和出口更可能呈现高位运行、弹性受限的格局。

• 全球煤炭市场中长期供给弹性预计仍将偏弱，容易呈现供给增量有限、短期扰动放大的格局，煤价中枢有望较过去几年继续上移。

推荐标的

• 维持煤炭行业“强于大市”评级。

• 建议关注具备价格弹性的动力煤公司：兖煤澳大利亚、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业、山煤国际。

• 建议关注具备煤炭产量增量的动力煤公司：兖矿能源、广汇能源、力量发展。

• 建议关注具备稳健红利属性的公司：中国神华、中煤能源、陕西煤业。