刘一怡 公司研究 公司深度 裕同科技（002831）：深度研究报告：裕见新枝，同向繁茂

摘要

裕同科技深耕精品包装二十余年，2025年实现营业收入172.4亿元，包装主业基本盘稳固。 公司通过作价4.49亿元收购华研科技51%股权，切入AI服务器液冷等高成长环节，第二成长曲线逐步清晰。 华研科技具备从材料端到制造端的一体化MIM能力，并承诺2026-2028年扣非净利润分别不低于0.75/1.00/1.55亿元。 随着AI服务器功耗攀升，冷板式液冷成为散热主流路径，QD（快速接头）、Manifold等精密零部件需求显著提升。 目前公司已布局液冷QD等关键环节，并有望依托材料和精密制造能力向更多液冷高价值零部件拓展。 考虑到汇率波动和下游需求，预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.5/20.1/22.8亿元。 基于包装主业稳健及AI硬件成长弹性，给予公司26年25X PE，对应目标价33.99元/股，维持“推荐”评级。

主要观点

• 包装主业稳健增长，2025年实现营业收入172.4亿元，2016-2025年收入CAGR达13.4%。

• 盈利能力企稳修复，2025年毛利率和净利率分别回升至25.5%/9.2%。

• 全球化产能布局持续完善，已形成覆盖中国、东南亚、印度、北美及欧洲等主要市场的产能体系。

• 2026年以4.49亿元收购华研科技51%股权切入AI硬件，华研承诺2026-2028年扣非净利不低于0.75/1.00/1.55亿元。

• 华研科技具备MIM一体化能力，服务谷歌、三星等头部客户。

• AI服务器功耗攀升推动液冷散热需求，冷板式液冷兼顾效率与兼容性，成为当前主流技术路径。

• 公司已布局液冷QD环节，并有望向Manifold、冷板及其他液冷功能件拓展。

• 重型包装业务受益于AI基础设施和新能源汽车出口，2025年全球重型瓦楞包装市场规模约257.9亿美元，期间CAGR约6.2%。

• 预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.5/20.1/22.8亿元，对应PE为21/19/16X。

• 给予公司2026年25X PE，目标价33.99元/股，维持“推荐”评级。

论述逻辑

• 包装主业行稳并积累全球化交付能力，通过收购华研科技切入AI硬件，基于MIM工艺底座卡位液冷核心零部件QD，未来有望向液冷多环节拓展，形成双轮驱动打开成长天花板。

关键展望

• 华研科技承诺2026-2028年扣非净利润分别不低于0.75/1.00/1.55亿元。

• 预计公司2026-2028年毛利率分别为25.5%/25.7%/26.0%。

• 投资建议方面，给予公司2026年25X PE，对应目标价33.99元/股，维持“推荐”评级（预期未来6个月内超越基准指数10%－20%）。

推荐标的

• 裕同科技（002831.SZ）：评级“推荐（维持）”，目标价33.99元/股。包装主业稳健叠加AI硬件液冷业务成长弹性。