高盛：我们上调预测约1%，反映强于预期的

摘要

公司超过80%的土地储备位于一二线城市，且老化库存为覆盖公司中最低，高盛据此判断其近期减值风险相对有限。 中海发展现价13.08港元，高盛维持买入评级及14.7港元的12个月目标价，对应12.4%上行空间；主要风险是销售和利润率不及预期，以及拿地规模低于预期并拖累长期增长。

主要观点

• 公司土地储备质量较高，超过80%位于一二线城市，老化库存为覆盖公司中最低，有助于限制近期减值风险。

• 2026年上半年土地投资仅占合约销售的高个位数百分比，低于2025财年约50%、高盛2026年全年40%的预测以及跟踪国企开发商上半年二十多个百分点的平均水平。

• 尽管拿地放缓，2026年上半年新增土地的项目层面毛利率估计约为29%，比跟踪开发商平均水平高5个百分点。

• 高盛预计2026年上半年核心利润同比下降约低双位数，原因包括收入温和下滑及开发物业毛利率同比下降约1个百分点。

• 核心盈利预测平均下调5%；预计2026年核心每股收益下降6%，随后自2027年起随利润率企稳而恢复。

• 估值为2026年末NAV折价17%、2026年预期市净率0.4倍及2026—2028年平均股息率4%，对应国企覆盖组合平均值分别为34%、0.5倍和2%。

论述逻辑

• 上半年一线城市优质项目带动销售超预期 → 高盛上调全年合约销售与开发物业收入预测 → 非一线城市价格疲弱继续压低毛利率 → 核心盈利预测反而下调，2026年每股收益承压 → 但优质土地储备、低老化库存与强资产负债表降低减值及流动性风险，并支持公司从民营开发商手中获取份额 → 维持买入评级和14.7港元目标价。

关键展望

• 2026年下半年需验证上半年销售动能能否延续，报告特别关注上海御锦路等高关注度豪宅项目的去化表现。

• 即将公布的2026年上半年业绩中，重点观察管理层对潜在库存减值及其盈利影响的指引。

• 需要关注2026年下半年拿地节奏是否在上半年相对低迷后重新加快，以及新设或后续C-REITs发行、整栋办公楼出售等资产处置与潜在收益的进展。

• 未来催化剂还包括改善就业前景、消费者信心或从供给端支持房地产市场的政策；主要下行风险为销售和利润率不及预期，以及拿地规模低于预期、妨碍长期增长。

推荐标的

• 中海发展（0688.HK）：维持买入；现价13.08港元，12个月NAV估值目标价14.7港元，上行空间12.4%。目标价基于2026年末每股NAV折价10%；看好理由包括优质土地储备、健康流动性、强资产负债表及获取民营开发商市场份额的能力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。