摩根大通：台积电：CoWoS与先进封装更新

原标题：J P M O R G A N: TSMC

摘要

摩根大通上调台积电CoWoS和SoIC产能预期，预计2026/27/28年底CoWoS产能分别达11.5万/15.5万/17.5万片/月，非台积电CoWoS产能至2027/28年底缓慢爬升至约2.5万/3.5万片/月。SoIC产能预期大幅上调至2027/28年底3.5万/6.5万片/月，受2nm级AI ASIC和硅光子/CPO需求推动。英伟达2026年CoWoS预估下调4%（至67.5万片/年），因Blackwell出货上调（580万台，此前430万）而Rubin放缓（220万台，此前280万），但整体GPU出货仍增长34%至830万台。博通CoWoS预估大幅上调，2026/27年分别达25万/40万片，TPU出货预计2026/27年达430万/690万台。AMD 2026年CoWoS预估小幅下调至7.7万片（此前9万），2027年不变。CoPoS工程进行中，预计2028年采用并最终取代CoWoS。CoWoP并行推进，量产时间不确定。

主要观点

• 上调CoWoS产能预期：台积电2026/27/28年底CoWoS产能分别达11.5万/15.5万/17.5万片/月；非台积电CoWoS产能至2027/28年底约2.5万/3.5万片/月。
• CoPoS（面板级封装）可能成为2028年及以后产能扩张重点，但技术仍处于工程和试产阶段，未纳入预测。
• SoIC产能预期大幅上调：2027/28年底分别达3.5万/6.5万片/月，反映2nm级AI ASIC和硅光子/CPO需求增长。
• 多个AI加速器（TPU v9、Trainium 4、Meta MTIA、OpenAI ASIC及部分NVDA FPGA）可能从2028年起采用SoIC封装。
• 英伟达2026年CoWoS预估下调4%至67.5万片/年，因Blackwell出货上调至580万台（此前430万）而Rubin下调至220万台（此前280万），主因HBM4可用性问题。
• 英伟达2027年CoWoS预估上调3%，所有Rubin Ultra GPU采用2-die-per-interposer方案；4-die-per-package仍是主流，但2-die或4-die选择对CoWoS分配影响不大。
• 英伟达Feynman（2028E）可能有多个SKU：高端版本采用台积电A16工艺和3D SoIC封装，基础版本采用N2P工艺和2.5D封装（2-die-on-interposer）。
• 博通CoWoS预估大幅上调：2026/27年分别达25万/40万片，TPU出货预计2026/27年达430万/690万台，主要来自Ironwood（TPUv7）和Sunfish（TPUv8ax）。
• 联发科2026/27年CoWoS预估维持1.8万/6万片（对应TPU v8x Zebrafish 40万/150万台），但面临设计变更风险。
• 谷歌TPUv9有两个竞争设计：博通Pumafish（3D SoIC+CoWoS-L）和联发科Humufish（3D SoIC+Intel EMIB），联发科项目风险较高。
• Trainium3生命周期销量上调至440万台，但2026年CoWoS预估下调13%，2027年上调19%，因Anthropic和AWS内部工作负载需求强劲。
• AMD 2026年CoWoS预估下调至7.7万片（此前9万），因MI450延迟（2nm top-die重新流片和HBM4特性挑战），2027年不变。
• 其他ASIC：MTIA仍缓慢，MAIA 200在2027年更乐观。
• CoWoS外包给OSAT增加：ASE预计2026年下半年开始支持AMD Venice和英伟达Vera CPU项目，2027年可能进入Trn3和TPU；Amkor早期参与英伟达GB10、Windows ARM CPU、Vera CPU和博通Tomahawk 6交换芯片。
• Intel EMIB：联发科TPUv9 Humufish可能是首个AI ASIC项目，量产更可能在2028年。
• CoPoS工程进行中，试产线预计2026年上半年准备就绪，目标2028年采用（最早可能用于英伟达Feynman），最终取代CoWoS用于大型AI加速器封装。
• CoWoP（英伟达主导）并行推进，可消除基板层、提高信号完整性、改善热性能、降低测试时间；小批量试产可能在2026年底/2027年上半年。

论述逻辑

报告从台积电先进封装产能（CoWoS、SoIC）的供需分析出发，基于客户需求变化（英伟达、博通、AMD、联发科等）调整各客户CoWoS分配预估。英伟达因HBM4问题下调Rubin预估但上调Blackwell，整体GPU出货仍增长；博通因TPU需求强劲大幅上调；AMD因MI450延迟小幅下调。同时，报告展望下一代封装技术（CoPoS、CoWoP、SoIC）的进展和量产时间，认为CoPoS将在2028年逐步取代CoWoS，而CoWoP可能更早试产。OSAT外包趋势增强，ASE和Amkor将受益。

关键展望

• 英伟达2027年CoWoS预估可能保守，若N3P晶圆和HBM4供应充足，未来几个季度可能上调。
• 英伟达Vera CPU机架和独立Vera CPU机架销售可能利用OSAT CoWoS-R产能（主要是ASE和Amkor）。
• 联发科Zebrafish设计问题若未在2026年上半年完全解决，出货时间可能调整。
• 谷歌TPUv9两个设计（博通Pumafish vs 联发科Humufish）的最终量分配尚不明确。
• Trainium3部分产量可能在2027年外包给ASE，若其成功量产高RDL层数CoWoS工艺。
• AMD MI450若顺利爬坡，2027年可能有上行空间，因其使用N2工艺提供更多产能弹性。
• CoPoS工程挑战（翘曲、设备兼容性、材料选择等）需在量产前解决。
• CoWoP量产时间不确定，小批量试产在2026年底/2027年上半年。

推荐标的

• 台积电 (2330.TW, 2330 TT)：评级 Overweight，目标价 NT$2400.0（2026年12月），当前价 NT$1950.0（2026年4月8日）。
• 英伟达 (NVDA)：评级 Overweight（由 Harlan Sur 覆盖）。
• 博通 (AVGO)：评级 Overweight（由 Harlan Sur 覆盖）。
• AMD (AMD)：评级 Neutral（由 Harlan Sur 覆盖）。
• Alphabet (GOOGL)：评级 Overweight（由 Doug Anmuth 覆盖）。
• 亚马逊 (AMZN)：评级 Overweight（由 Doug Anmuth 覆盖）。
• Meta Platforms (META)：评级 Overweight（由 Doug Anmuth 覆盖）。
• Marvell Technology (MRVL)：评级 Overweight（由 Harlan Sur 覆盖）。
• Amkor Technology (AMKR)：评级 Overweight（由 Peter K. Peng 覆盖）。
• 苹果 (AAPL)：评级 Overweight（由 Samik Chatterjee, CFA 覆盖）。
• 微软 (MSFT)：评级 Overweight（由 Mark R. Murphy 覆盖）。
• 特斯拉 (TSLA)：评级 Underweight（由 Ryan Brinkman 覆盖）。
• 欣兴电子 (3037 TT)：评级 Overweight（由 Jerry Tsai 覆盖）。

关键图表

Table 1: CoWoS allocation breakdown

Table 2: WMCM forecasts

Table 3: GPU and AI accelerators chip-level shipment forecasts