花旗 玖龙纸业（2689.HK）下调目标价至5港元8因孖展疲弱

摘要

花旗将玖龙纸业（2689.HK）目标价由HK$8.8下调至HK$5.8，新目标价基于0.5倍FY27E市净率（与历史均值一致），前值基于0.7倍PB（约+1个标准差），维持中性评级；以现价HK$5.31计，预期股价回报9.2%、预期股息率3.4%、预期总回报12.6%。 下调依据有二：8月社零增速不及预期叠加房产预售改革（销售递延至完工）令消费疲弱趋势延续，以及年内中国纸浆成本或因企业效仿玖龙推进纵向一体化、行业供给增加而回落。 受永续债赎回完成带来利息成本节约影响，花旗上调FY27E EPS约5%、FY28E约2%。 FY27E销量预计仅低速（LSD）增长（FY26为24.5m tonnes），因包装纸缺乏新增产能，北海0.7mtpa箱板纸与东莞0.62mtpa产线分别于2QCY27和4QCY27投产，纸浆销量预计由4.7mn t增至5.0mn t。 净美元利润率2HFY26同比下跌16%至Rmb133/t、为连续两期中报持平后首次收缩，预计1HFY27环比续降，纸浆一体化节省或由约Rmb100/t收窄至Rmb70–80/t，每吨净利由FY26的Rmb152/t降至FY27E的Rmb145/t。 盈利方面，FY27E净利预计3,603 RmbM（同比-2.8%），FY28E、FY29E分别回升至4,028 RmbM（+11.8%）和4,566 RmbM（+13.4%）。 板块内花旗更偏好理文造纸（2314.HK），因纸浆成本下行有望提升生活用纸利润率。

主要观点

• 花旗将玖龙纸业目标价由HK$8.8下调至HK$5.8，估值基准由0.7倍PB（约+1个标准差）降至0.5倍FY27E PB（与历史均值一致），维持中性评级。

• 下调目标价的两个原因：一是8月社零增速不及预期、叠加预售制房产改革（房产销售递延至完工）后消费趋势预计持续疲弱。

• 二是年内中国纸浆成本可能下跌，因玖龙等同业追求纵向一体化模式导致行业供给增加。

• 受永续债赎回完成带来利息成本节约影响，花旗上调FY27E EPS约5%、FY28E约2%；该票息节省约合每吨Rmb15，剔除后FY27E净美元利润率为Rmb130/t。

• FY27E销量预计仅低速（LSD）增长（对比FY26的24.5m tonnes），因包装纸缺乏新增产能；北海箱板纸0.7mtpa于2QCY27、东莞0.62mtpa于4QCY27投产；纸浆销量预计由4.7mn t升至5.0mn t（重庆0.7mn t已于2026年9月投产、天津0.5mn t预计4QCY26）。

• 净美元利润率进入收缩：2HFY26同比下跌16%至Rmb133/t，为连续两期中报持平后首次下滑；因纸价涨幅滞后OCC成本涨幅，预计1HFY27环比进一步走低。

• 纸浆一体化成本节省约Rmb100/t，随着同业增加自制浆预计收窄至Rmb70–80/t；每吨净利预计由FY26的Rmb152/t降至FY27E的Rmb145/t。

• 盈利预测：FY27E净利3,603 RmbM（-2.8%）、摊薄EPS 0.768 Rmb；FY28E净利4,028 RmbM（+11.8%）；FY29E净利4,566 RmbM（+13.4%）；对应P/E 5.9x/5.3x/4.7x，P/B均为0.4x，FY27E股息率4.0%。

• 板块内花旗更偏好理文造纸（2314.HK），核心逻辑是纸浆成本下降预期下生活用纸利润率具备上行潜力。

• 理文纵向一体化形成关键规模优势，生活用纸经营利润占比预计由2025年的43%升至2028E的约54%；其箱板纸业务受益出口增长抵消内需疲弱，今年美国关税下调也将改善箱板纸终端需求。

• 风险提示：支撑股价高于目标价的因素包括地产情绪改善下消费复苏超预期、纸业反内卷措施好于预期、东南亚箱板纸进口低于预期；下行风险为中国内需进一步走弱和生活用纸价格竞争加剧。

• 估值与回报：现价HK$5.31（2026年10月6日16:10）对应预期股价回报9.2%、预期股息率3.4%、预期总回报12.6%；市值HK$24,916M（US$3,175M），估值仅约0.4倍PB、不算昂贵。

论述逻辑

• 8月社零增速不及预期＋预售制房产改革令销售递延至完工 → 消费疲弱趋势预计延续 → 纸价上行乏力；行业企业效仿玖龙推进纵向一体化 → 纸浆供给增加 → 年内纸浆成本回落 → 玖龙纸浆一体化节省（~Rmb100/t）预计收窄至Rmb70–80/t；叠加2HFY26净美元利润率同比-16%至Rmb133/t、纸价涨幅滞后OCC成本涨幅 → 预计1HFY27净美元利润率环比续降、FY27E每吨净利降至Rmb145/t → 估值倍数由0.7x PB（~+1SD）下调至0.5x FY27E PB（历史均值）→ 目标价由HK$8.8降至HK$5.8；另一方面永续债赎回完成 → 利息成本节约（~Rmb15/t）→ 上调FY27E/FY28E EPS约5%/约2%；当前估值仅~0.4x PB不算贵 → 利润率走弱被低估值部分对冲 → 维持中性评级；板块内纸浆成本下行利好生活用纸利润率 → 更偏好理文造纸（2314.HK）。

关键展望

• 预计1HFY27净美元利润率环比进一步下滑，因纸价涨幅滞后于OCC成本涨幅；FY27E剔除永续债票息节省后净美元利润率为Rmb130/t。

• 产能投放时间表：北海箱板纸0.7mtpa于2QCY27、东莞0.62mtpa于4QCY27投产；天津0.5mn t纸浆产线预计4QCY26投产（重庆0.7mn t已于2026年9月投产），推动纸浆销量由4.7mn t增至5.0mn t。

• 盈利路径：FY27E净利3,603 RmbM（-2.8%）后，FY28E、FY29E恢复增长至4,028 RmbM（+11.8%）、4,566 RmbM（+13.4%）。

• 理文生活用纸经营利润占比预计由2025年的43%升至2028E的约54%，理文箱板纸受益出口增长及美国关税下调改善终端需求。

• 风险情景：上行——消费复苏超预期（地产情绪改善）、纸业反内卷措施好于预期、自东南亚箱板纸进口低于预期；下行——中国内需进一步走弱、生活用纸价格竞争恶化。

推荐标的

• 玖龙纸业（2689.HK）：中性（Neutral），目标价由HK$8.80下调至HK$5.80（基于0.5x FY27E PB），现价HK$5.31，预期股价回报9.2%、预期总回报12.6%；理由：利润率存在走弱压力，但约0.4x PB的估值相对不高形成对冲。

• 理文造纸（LMP，2314.HK）：中国纸业板块内更偏好标的，理由是纸浆成本下降预期下生活用纸利润率具备上行潜力；报告未给出其评级与目标价。

关键图表

图1. 玖龙纸业（NDP）—未来12个月远期市净率（PB）区间—自2021年以来

图2. 中国零售销售：同比增长（%）

图3. 中国纸浆价格—上海期货交易所纸浆期货（人民币/吨）

图4. 中国废纸成本—玖龙纸业隐含平均OCC成本（人民币/吨，截至6月底财年）