摩根士丹利：中国政策会微调而非转向

原标题：Beijing Will Fine-tune, Not Pivot

摘要

摩根士丹利认为，4-5月数据确认中国双速经济加深：出口和生产仍有韧性，国内需求更明显走弱。报告不认为这意味着经济急剧下滑到需要政策全面转向，但政策微调的紧迫性已经上升，近端更可能是加快财政投放、支持战略基建，而不是重新走大水漫灌。海外层面，国内吸收偏弱而制造业仍强，可能加剧有针对性的贸易保护压力。

主要观点

• 4-5月数据说明中国双速经济更难忽视，出口和工业生产仍稳，消费、地产和部分服务需求则明显偏弱。

• 摩根士丹利认为国内需求是在降温而非崩塌，因此政策更可能微调加速，而不是从既定产业和财政框架中全面转向。

• 零售销售受高基数和就业市场软化影响走弱，消费者信心在短暂改善后再度回落，居民端仍是最薄弱环节。

• 财政层面，特殊再融资债发行从慢起步后有所加快，但政策性银行债净融资仍收缩，说明政策支持并不均衡。

• 油品视角显示居民削减非必要燃油消费，燃油车使用和国内航班偏弱，但工业活动仍受商业库存、煤炭和发电支撑。

• 摩根士丹利估算Q2 GDP约跟踪在4.4%，若不及时微调，全年增长可能接近甚至低于4.5%-5.0%目标区间下沿。

• 对外部环境而言，弱内需叠加强制造会扩大K型分化，也可能让贸易伙伴更关注中国出口和产能外溢。

论述逻辑

出口和生产保持韧性 → 消费、就业和油品需求走弱 → Q2 GDP跟踪降至约4.4% → 政策不能完全按兵不动 → 财政投放和战略基建需要加快 → 但不进行全面政策转向 → 内外部K型分化和贸易摩擦风险上升

关键展望

• 北京更可能加快财政落地和战略基建投放，而不是重启全面地产或消费刺激。

• 若国内需求继续走弱，政策微调幅度会加大，但仍会围绕产业升级和财政节奏展开。

• 制造业强、国内吸收弱的组合会提高外部保护主义和定向贸易摩擦风险。

推荐标的

• 战略基建链

• 高技术制造

• 政策性财政支持方向

关键图表

Exhibit 1：图表1：零售销售和就业市场软化显示居民需求降温，是政策微调紧迫性上升的核心证据。。

Exhibit 2：图表2：特殊再融资债发行在慢起步后有所加快，反映财政支持正在追赶经济放缓。。

Exhibit 3：图表3：政策性银行债净融资年初以来收缩，说明广义政策信用支持并不均衡。。

Exhibit 4：图表4：消费者信心在短暂改善后再度回落，居民部门仍缺乏持续修复动能。。

Exhibit 5：图表5：能源冲击下居民减少非必要燃油消费，燃油车使用活动偏弱。。

Exhibit 6：图表6：国内航班自2以来走弱，说明服务和出行需求受到收入与油价压力影响。。

Exhibit 7：图表7：发电量仍较稳，显示工业活动有库存、煤炭和电力需求等缓冲。。